Embellence: Tapetklister i tillväxtmotorn

Embellence (19,60 kr) är en stor tillverkare av tapet som säljs i över 90 länder under varumärken som Boråstapeter, Cole & Son och Wall&decò. Bolaget har knappt 240 anställda och omsätter strax över 700 Mkr på årsbasis.

Aktien noterades 2021 av riskkapitalbolaget Litorina till kursen 42 kronor. Litorina har sedan dess sålt av hela innehavet. Största ägare är nu Acervo (16% av aktierna) som främst ägs och drivs av investerarna och entreprenörerna Carl Westerstad och Peter Lindell. Näst störst är JCE (13%) som är en familjeägd företagsgrupp med bakgrund i Christer Ericssons container- och offshorebolag Consafe som grundades 1971 och under 1984-1985 var noterat på Stockholmsbörsen. VD i Embellence sedan 2016 är Olle Svensk som äger aktier för 0,4 Mkr i bolaget.

Premium i fokus

Bilden bredvid ger en översikt av Embellence säljkanaler. Bolagets huvudsakliga fokus är premiumsegmentet där priset ofta ligger över 700 kronor per rulle och marginalerna tenderar vara högre. Mycket av bolagets förvärvskapacitet har varit riktat mot den här marknaden och en stor del av affären ligger utanför Norden. Försäljning sker i större utsträckning via heminredare och arkitekter innan de hamnar på väggarna hos privatpersoner men också i hotell och restauranger.

I värdesegmentet är produkterna billigare och marginalerna lägre. Majoriteten av intäkterna finns här i Norden och försäljning sker i större utsträckning direkt mot färg- och bygghandlare och andra detaljister som främst säljer till privatpersoner.

60% utanför Norden

Norden är enskilt största marknad med omkring 40% av omsättningen. Ytterligare en tredjedel av intäkterna finns i övriga Europa.

Men det är segmentet Övriga världen med 28% av försäljningen som växt allra kraftigast. Här finns en ganska stor USA-affär efter att bolaget Artscape förvärvades i början av 2022 för knappt 200 Mkr. Artscape har presterat sämre än väntat och redan i tredje kvartalet 2022 skrevs tilläggsköpeskillingen ned med 16,9 Mkr.

I segmentet Övriga världen finns också exponering mot marknader som Mellanöstern, Sydamerika och delar av Asien där risknivån är klart högre i vår bok, även om man går via distributörer och agenter i större utsträckning. Vi ser dock inga direkta problem i siffrorna, utan snarare har de icke-nordiska verksamheterna kompenserat för risig utveckling i Norden under de senaste kvartalen.

Inbromsning i Norden

Tillväxttrenden är inget vidare i Embellence som redovisat obefintlig eller negativ organisk tillväxt sju kvartal i rad. Mycket beror det nog på hemmafixartrenden som var stark under pandemin men sedan mattats av.

Den svackan har förbytts mot en annan när det nu i stället är inflation, höga elpriser och stigande räntor som satt hushållen under press. Norden gick riktigt svagt under fjärde kvartalet 2022 (-24% tillväxt) och första kvartalet 2023 (-7%) även om viss återhämtning anades i mars.

Detta tillsammans med stigande material- och produktionskostnader har fått marginalerna på fall. Tappet i koncernen var som störst under fjärde kvartalet (från 14,8 till 8,3%) men även första kvartalet var svagt (från 16,7 till 13,7%).

Bolaget var dock tidiga med att sjösätta ett mindre besparingsprogram om 3 Mkr som annonserades redan under andra kvartalet 2022 men mot slutet av året utökades till 9 Mkr. Detta ska ha gett effekt nu under det första kvartalet och förmodligen bidragit till att bolagets marginaler allt som allt ändå är långt ifrån någon katastrof.

Ingen organisk snabbväxare

Embellence växte över 10% under både 2021 och 2022 men den organiska tillväxten har varit obefintlig. I stället är det förvärv som hållit ångan uppe. Nu är det dock lite över ett år sedan Embellence sist köpte något nytt vilket innebär att bolaget från och med nästa kvartal kommer behöva stå mer på egna ben, tillväxtmässigt.

Det finansiella målet är att växa omsättningen från dagens 0,7 miljarder kronor till 1,2 miljarder under 2025. Premiumsegmentet väntas växa med omkring 5% medan tillväxten i värdesegmentet är nära noll. Det ger en blygsam tillväxt på ett fåtal procent, så om målet ska nås kommer det stora tillskottet behöva ske i form av förvärv.

Lönsamhetsmålet är att tjäna minst 15% i rörelsen (Ebita) över en konjunkturcykel. Rullande tolv månader ligger bolaget på 11,6% men vi tror siffran riskerar falla nedåt 11,0% i år. På sikt räknar vi med 11,5% i vårt huvudscenario. Då värderas aktien kring 8 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita). Många likartade aktier värderas nästan lika lågt.

Slutsats

Att Embellence är ett relativt nynoterat bolag med klen organisk tillväxt talar emot aktien. Balansräkningen är godkänd men inget plus med en nettoskuld runt 2,5 gånger rörelseresultatet. Skulle marginalerna falla nedåt 8% börjar skuldsättningen se lite svettigare ut. Insiders har inte gjort några meningsfulla aktieköp senaste året.

Den låga värderingen är det huvudsakliga argumentet att köpa aktien. Men vi tror också det finns en hygglig chans att Embellence kommer klara sig bättre än bolag inom tyngre konsumentinvesteringar (Nobia, Svedbergs), bolag med väsentliga intäkter från bostadsbyggnation (Inwido, FM Mattsson) och bolag som lider av e-handelsbaksmälla (BHG, Desenio).

Vi ser Embellence som ett hyggligt alternativ för den som letar investeringsmöjligheter bland bolag med stora omedelbara utmaningar men långsiktigt billiga aktier, likt de i tabellen ovan. I den kategorin är aktien köpvärd även om man kan behöva genomlida ett antal risiga kvartal mer i närtid.