Embellence: IPO med förvärv på tapeten

Embellence Group (teckningskurs 42 kr) är den största tillverkaren av tapet i Sverige och Norge. Det mest kända varumärket tillika dotterbolaget är Boråstapet – grundat redan 1905.

Under 2000-talet har några förvärv gjorts som etablerat Embellence som en ledande aktör även i England och Italien. Bolaget har drygt 200 anställda och huvudkontoret liksom största fabrik finns i Borås. VD är sedan 2016 Olle Svensk.

Huvudägare är sedan 2010 riskkapitalbolaget Litorina. Det finns emellertid också en betydande minoritet med 150 delägare som är tidigare och nuvarande anställda och styrelsepersoner. Ägarna vill nu sälja aktier motsvarande 35-50% av bolaget. Exakt andel beror på intresset. Det sker ingen nyemission.

Utmärkande för Embellence är bolagets starka ställning på hemmamarknaderna Sverige och Norge. Tapetmarknaden kan delas in i ett värdesegment (standardprodukter med <700 kr/rulle i pris) och premium (högre designgrad >700 kr/rulle). I bägge är Embellence klart ledande i Sverige och Norge. Något vi tolkar vara en följd av starka, sedan länge etablerade varumärken samt god distribution och förståelse för lokala inredningspreferenser.

Strategin är att expandera internationellt och då i premiumsegmentet. År 2008 köptes det anrika bolaget Cole & Son. Det startade redan 1875, är hovleverantör och starka i England. Under de senaste åren har Embellence lyckas öka bolagets export väsentligt. Under 2018 förvärvades italienska Wall&decó. Bolaget startade 2005 med inriktning på hög designgrad och producerar med digitalt tryck direkt mot kundorder.

Efter dessa affärer har Embellence en stark ställning också på premiummarknaden i England och Italien.

Totalt står Sverige, Norge, Italien och England för två tredjedelar av omsättningen. Andelen försäljning från premiumprodukter är 50% för koncernen. Andelen stiger något i år tack vare ett svenskt förvärv. Det rör sig om Dalabolaget Pappelina som omsätter 45 Mkr inom plastmattor. Alltså en ny produktkategori. Bolaget har en marginal på över 20% och anses verka inom premium.

Satsningen på premiumprodukter är gynnsam för bolagets lönsamhetsutveckling. Bruttomarginalerna på 65% är klart högre här än inom värdesegmentet. På premiumsidan verkar dessutom bäst förvärvsmöjligheter finnas, då marknaden domineras av mindre, lokala aktörer. Däremot är tillväxten inte så värst mycket att hurra över. I Sverige har premiummarknaden växt 1% per år 2012-2017.

Förutom internationalisering, ökad premiumförsäljning jobbar bolaget med ökad direktförsäljning för att nå sina mål. Detta avviker från den traditionella vägen som fokuserat på specialfackhandel och inredningsarkitekter. Bolaget ser dock en trend att konsumenterna köper mer direkt och har investerat i ett sådant erbjudande bland annat inom Cole & Son i England. Embellence uppger att direktkanalen kan ge 20-25% högre bruttomarginal och ökande marknadsandelar.

Den nuvarande vinstförmågan ligger kring 66 Mkr i termer av rörelsevinst. Embellence själva lyfter fram ett justerat Ebita-resultat som i fjol landade på 82 Mkr. Skillnaden mot den redovisade siffran är relativt stor och speglar främst omstruktureringskostnader på 11 Mkr och immateriella avskrivningar på 5 Mkr.

Afv är lite tveksam till alla justeringar och anser att en rimlig bild av den underliggande vinsten ligger någonstans mellan dessa två siffror (se faktaruta).

Prospektet anger bara finansiell historik för 2018-2020. Svagt för ett bolag med så lång och anrik historia. Detta har renderat i en varningsflagga från IPO-guiden. Under perioden har verksamheten utanför Norden varit klart mer lönsam vilket speglar inriktningen på premiumprodukter. Rollerna var ombytta under Covid-drabbade 2020 då Sverige fick ett hemma-fixar-lyft medan länder som Italien led under hård nedstängning. Det finns saker som tyder på vissa underliggande lönsamhetsproblem i Norden. Återkommande omstrukturering till exempel. Varje år sedan 2018 har bolaget avskedat anställda. Två varumärken har avvecklas, John O Borge i Norge och Engblad & Co i Sverige.

Bolaget ger knapphändiga uppgifter om tillväxten. Organiskt sjönk omsättningen 4% 2020 och steg 2,8% 2019, får vi veta. Utifrån marknadsmixen gissar Afv att Embellence växt högst 2,5% per år under 2010-talet.

Bolaget går till börsen med optimistiska mål i bakfickan. Det mest slående är kanske ambitionen att dubbla omsättningen till 2025. Visserligen räknar bolaget med ökande organisk tillväxt (till 5%) för premiumtapet framöver. Men uppenbarligen finns förvärvsplaner med i leken. Bolaget uppger att man identifierat 10 kandidater i storleksordningen 100-400 Mkr i omsättning.

Övriga mål:

• En rörelsemarginal (Ebita) på minst 15% över en cykel
• Belåningsgrad under 2,5x rörelsevinsten (Ebitda)
• Utdelning av 30-50% av vinsten

Afv:s huvudscenario skissar inte in någon utveckling som avviker från de senare årens.

• Tillväxt. Runt 2-3% organisk tillväxt. Bolaget tror på 5% långsiktigt för premium men vi går efter den lite dystrare historiken. Exakt varför tillväxten skulle växla upp är oklart.
• Lönsamhet. En marginal kring 13,5%. Något lite bättre än historiskt på grund mer premiumförsäljning, besparingar och kanske ökad direktförsäljning.
• Värdering. EV/Ebit 12 är i linje med hur börsen värderar byggvaror/heminredning. Till exempel FM Mattsson och Nobia. Man kan tänka sig mer lyxiga multiplar, men tillväxten måste nog öka för det.

Detta ger en avkastningspotential på 20% inklusive utdelningar. Lite klent.

Uppsidan ligger troligen i att bolagets kan använda sina kassaflöden och balansräkning till värdeskapande förvärv. Belåningen ligger idag kring 1 gånger rörelsevinsten (Ebitda) vilket kan öka till 2,5x. Så krut finns. Tidigare förvärv har varit slående billiga. Prisnivåerna var 3-3,5x rörelsevinsten för Wall&decó samt Pappelina. Kan man hitta mer av den varan och konsolidera premiumsegmentet på tapetmarknaden eller rentav bredda sig till nya kategorier? Då kan aktien bli bra.

Räcker den chansen för att teckna aktien? Det verkar vara ganska stort intresse från ankarinvesterare. Chanserna till en bra förvärvsresa står mot riskerna för att den dåliga organiska tillväxten långsiktigt pressar lönsamheten. Afv ser mest till det senare i detta läge. Bolaget har några till synes bra förvärv under bältet, men fortsatt framgång är inte givet. Rådet blir att inte teckna denna IPO.