Embellence: Full rulle i tapetfabriken

Embellence (36 kr) är en koncern med verksamhet inom bland annat tapet och fönsterfilm men också mattor och andra textilier. Produkterna säljs i över 100 länder under fem olika varumärken där Boråstapeter är det största.

Största ägare är investeraren och entreprenören Peter Lindell med 15,7% av aktierna. Näst störst med 12,4% är JCE som är en familjeägd företagsgrupp med bakgrund i Christer Ericssons container- och offshorebolag Consafe som under 1984-1985 var noterat på Stockholmsbörsen.

Tapetmarknadens premiumsegment

Tapetmarknaden bedöms vara värd omkring 10 miljarder dollar årligen, globalt. Ungefär 60% av marknaden riktar sig mot hushållen, medan resten går via arkitekter och designers och kan utgöras av försäljning till exempelvis besöksnäring så som hotell och restauranger.

Embellence produkter används både av hushåll och inom besöksnäringen, men med sitt fokus på premiumsegmentet har bolaget en försäljning som i större utsträckning sker via arkitekter, heminredare och specialistbutiker. Vid noteringen 2021 pratade bolaget om prisnivåer inom premiumsegmentet som typiskt sett låg över 700 kronor per rulle.

Geografiskt ligger fokus på Europa och USA vilket begränsar bolagets adresserbara marknad till omkring 2 miljarder dollar årligen. Enskilt största länder för Embellence är Sverige (34% av omsättningen 2024) och USA (24%).

Svag renoveringstrend

Likt många bolag inom produkter för heminredning och renovering har Embellence mött en trög marknad sedan 2022. Den organiska tillväxten var negativ såväl 2022 (-7%) som 2023 (-2%). Detta när den starka hemmafixartrenden under pandemin vände till kostnadschock för hushållen när räntorna skenade.

Marginalerna för Embellence försvagades något, men bolaget sjösatte tidigt ett kostnadsbesparingsprogram som fick lönsamheten att repa sig förhållandevis snabbt. På helårsbasis föll aldrig rörelsemarginalen (Ebita) under 12% vilket är en stark prestation under en svag period.

Starkt i USA

Delvis har den svaga utvecklingen på flera av bolagets marknader vägts upp av riktigt starka siffror i USA. Det varumärke som framför allt är verksamt på den amerikanska marknaden är Artscape som förvärvades under 2022. Artscape tillverkar den typ av fönsterfilm som man exempelvis kan sätta på ett badrumsfönster för att begränsa insyn. Eller ”tapet” för fönster om man så vill.

Försäljningen för Artscape har varit slagig mellan kvartalen, vilket visat sig tydligare efter att Embellence under 2024 lagt om rapporteringen och numera särredovisar intäkterna för de olika varumärkena. Mycket har den svajiga försäljningen berott på uppbyggnad och utförsäljning av lager hos framför allt en specifik större kund.

Totalt slutade dock helåret 2024 med 25% tillväxt för Artscape, som också var det enda varumärket att öka försäljningen under året. Samtidigt flaggar bolaget på nytt för att större beställningar mot slutet av 2024 kommer leda till svagare försäljning under inledningen av 2025 för Artscape.

Tillverkar åt externa kunder

Bolaget har också brutit ut den externa försäljningen för Borås Tapetfabrik. Det är en av koncernens fyra tillverkande enheter som bröts ut som ett eget dotterbolag när verksamheten i Borås omstrukturerades under 2022. Framför allt tillverkas produkter åt de egna varumärkena, men fabriken säljer också till externa kunder inom det segment som bolaget kallar Manufacturing.

Den externa tillverkningsaffären växte omsättningen med drygt 70% under 2024 – från 49 till 84 Mkr. Möjligtvis kan det finnas ett inslag av att minskad försäljning för de egna tapetvarumärkena frigjort kapacitet att tillverka mer åt externa kunder, vilket borde vara negativt för marginalerna totalt i koncernen.

Men vi noterar också att fabriken investerat i ny färgblandningsutrustning samt utökat kapaciteten inom digitalt tryck. Samtidigt verkar många andra producenter i Europa ha det kämpigt, vilket enligt bolaget gjort det möjligt att vinna nya kunder och öka marknadsandelen.

Ny strategi, nya mål och ny VD

Sammantaget är utvecklingen svag inom flera varumärken och på flera i håll i Europa. Men vägs upp av att det går starkt i USA och för tillverkningen åt externa kunder. Totalt har försäljningen återhämtat sig och växte 5% organiskt under 2024, med marginaler som stärkts varje enskilt kvartal.

Blickar vi framåt så kommunicerade Embellence i maj 2024 en ny strategi och nya finansiella mål. Vår tolkning är att man tonar ned förvärvsagendan något, för att i stället betona organisk tillväxt och lönsamhet för de varumärken bolaget redan äger. Som del i detta skruvar man ned försäljningsmålet från 1,2 miljarder kronor under 2025 (inklusive förvärv) till 1,0 miljard kronor under 2028 (exklusive förvärv). Övriga mål är desamma som tidigare.

Det nya försäljningsmålet motsvarar cirka 6,5% årlig organisk tillväxt. Vi räknar något mer försiktigt med omkring 4% tillväxt de närmsta åren, men tippar att bolaget kan nå marginalmålet på 15% (Ebita). Detta givet att marknaden i Norden och övriga Europa kan återhämta sig något när lägre räntor ger effekt.

Det kan nämnas att de nya målen spikades innan det blev känt att bolagets VD sedan 2016 Olle Svensk valt att lämna bolaget. I december 2024 meddelades att styrelsen utsett Johan Andgren till efterträdare, med tillträde senast 1 maj. Andgren kommer senast från sju år på VD-posten för privatägda Swedemount/Sportshopen. Innan dess har han erfarenhet från bland annat italienska glasögonbolaget Safilo och den amerikanska konsumentjätten Procter&Gamble.

Så värderas bygg- och renoveringsbolagen

Slutsats

Embellence har sett blandad utveckling där Norden och övriga Europa varit något svagare, medan fönsterfilm i USA och tapettillverkning åt externa kunder balanserat upp. Sammantaget blev 2024 ett bra år med återhämtad tillväxt och stärkta marginaler. Även om svagare Q1 för Artscape och VD-skiftet är risker i närtid.

Vi gissar dock att Embellence kan gå ytterligare något starkare trend till mötes när lägre räntor börjar bita och renoveringslustan kommer tillbaka. Vi ser exempelvis att marknaden skruvat upp förväntningarna rejält på hemmafixarbolag som Byggmax och BHG.

Skuldsättningen är låg och ytterligare förvärv kan ske även om det inte är en lika uttalad del av bolagets strategi som tidigare. Bolaget delar ut omkring 40% av vinsten vilket ger en direktavkastning på 4-5%.

Aktien har gått starkt det senaste året men värderas fortfarande klart längre än många andra bolag som drivs av likartade trender. En förklaring kan vara att Embellence är det minsta av bolagen i tabellen ovan, och med ett börsvärde kring 850 Mkr kanske inte riktigt hittat in till det institutionella kapitalet och fondbolagen.

Embellence går fortfarande att räkna hem med stor uppsida även när vi antar en fortsatt låg värdering på 9 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita). Aktien ser fortsatt köpvärt ut.