Eltel: Vändning på gång?

Eltel (6,48 kr) är en leverantör av fälttjänster för infrastruktur inom el- och kommunikationsnätverk. Bolaget bygger, underhåller och uppgraderar dessa nätverk för nätoperatörer och ägare. Eltel är verksamt i Finland, Sverige, Norge, Danmark, Tyskland, Polen och Litauen. De fyra nordiska länderna står för över 90% av koncernens årliga omsättning på drygt 800 miljoner euro. Finland är den största marknaden med över 40% av intäkterna under 2024.

Bolaget grundades år 2001 när det finska energibolaget Fortum avyttrade sin serviceverksamhet för el- och telekommunikation till riskkapitalbolaget CapMan. Eltel förvärvades senare av IK Partners som slog ihop verksamheten med telekombolaget Swedia Networks 2004. Därmed skapades Eltel Networks. Bolaget noterades på Stockholmsbörsen 2015 (teckningskurs 16 kr).

Största ägare sedan 2017 är riskkapitalbolaget Triton som äger 15% av kapitalet. Det finska investmentbolaget Wipunen varainhallinta är näst största ägare med strax under 15% av kapitalet. Eltels VD Håkan Dahlström äger aktier för drygt 5 Mkr (0,5% av kapitalet).

El och kommunikation i fokus

Verksamheten är uppdelad i två affärsområden: Communication (telekommunikation) och Power (elnät och förnybar energi).

• Inom Communication bygger och underhåller Eltel både fasta och mobila nätverk. De erbjuder tjänster som design, installation och uppgraderingar av bredbands- och telekommunikationsnät. Affärsområdets kunder är teleoperatörer, nätägare och lokala industrier, främst i Norden och Litauen. Ungefär 60% av bolagets intäkter kommer från detta affärsområde.
• Affärsområdet Power fokuserar på energiinfrastruktur och marknadsför sig mycket inom omställningen till förnybar energi. Eltel erbjuder exempelvis tjänster för kraftöverföring, moderna elnät, solceller, vindkraft och batterilagring. Bolaget är en av de större aktörerna i Norden och Polen samt en nischspelare i Tyskland. Kunder inkluderar energiföretag, nätoperatörer och industrier. Affärsområdet utgör resterade 40% av intäkterna.

Cirka 10% av bolagets intäkter kommer från projektleveranser. Projekten är i hög grad kundanpassade men går ut på att Eltel bygger ny infrastruktur inom el- och kommunikationsnät. Ordervärdet ligger typiskt sett i storleksordningen 1 till 40 MEUR. Projekten löper från några månader till några år.

Nära hälften av Eltels årliga intäkter kommer från det bolaget kallar uppgraderingstjänster. Ett konkret exempel kan vara att ersätta luftburna elledningar med markkablar i ett bostadsområde för att minska risken för strömavbrott vid stormar. Tidsmässigt är ramavtalen för uppgraderingstjänster vanligtvis längre än projektleveranserna. Typiskt sträcker sig avtalen några år. I de flesta fall är affärerna mindre med ett värde på mellan 0,01 MEUR och 1 MEUR. Uppdraget delas upp i mindre delar eller enheter där varje del har ett specificerat pris. Till exempel en fast kostnad per installerad komponent eller per genomfört arbetsmoment.

Underhållstjänster är en annan central del av verksamheten som står för cirka 30% av intäkterna. Eltels underhållstjänster inkluderar både planerat och akut underhåll samt driftstjänster. Affärerna bygger vanligtvis på fleråriga ramavtal. Arbetet utförs via kontinuerliga små beställningar, vanligtvis prissatta per enhet. Det handlar exempelvis om att byta ut skadade eller gamla elledningar åt ett telekombolag.

Utöver bolagets egen personalstyrka använder Eltel flertalet underentreprenörer. Knappt en tredjedel av bolagets totala kostnader avser underleverantörer och liknande externa tjänster.

Norden är huvudmarknaden

Eltel genererar över 90% av intäkterna i Norden. Finland är den största marknaden med över 40% av intäkterna. Där har både kommunikation och energi presterar bra tack vare stora ramavtal och satsningar på energisektorn.

Sverige bidrar med cirka 26% medan Danmark står för cirka 12%. I Danmark har en omstrukturering från kommunikation till el har lett till en nedgång i nettoomsättning med 8%, men samtidigt förbättrat lönsamheten.

Ifjol genomförde Eltel en stor förändring i sin polska verksamhet genom att sälja högspänningsaffären. Avyttringen omfattade två bolag: Eltel Networks Energetyka och Eltel Networks Engineering, som tillsammans hade cirka 410 anställda och en omsättning på cirka 36 MEUR under 2023. Försäljningen värderades till cirka 25 MEUR. Köpare var Mutares.

Under de senaste åren har lönsamheten och tillväxten i Norge minskat avsevärt. I Norge verkar man uteslutande inom kommunikation. Eltel har påverkats negativt av att storkunder som Telenor halverade sina kapitalinvesteringar (Capex) mellan 2021 och 2024. Även konkurrenten Transtema rapporterar om liknande problem på den norska marknaden (klicka här för att läsa senaste analysen).

Inflation och kundberonde pressar marginalerna

Eltel har haft stora lönsamhetsproblem under de senaste åren och inte varit i närheten av sitt 5%-mål för rörelsemarginalen. En orsak som bolaget lyft fram är inflation som påverkat både drivmedels- och materialkostnader. Eltel har bara delvis lyckats kompensera sig för detta. För 2023 uppgav bolaget att man genom indexering och omförhandlingar av kundavtal kunde kompensera för cirka två tredjedelar av den finansiella påverkan av inflation och högre kostnader. Resten av kostnadsökningarna har Eltel behövt ta på sig.

Efterfrågan har dessutom varit svag i vissa segment, vilket påverkat företaget negativt. Mest tydligt är detta i Norge där Eltels omsättningen 2024 ligger ca 35% under nivån år 2020.

En tolkning av lönsamhetsproblemen är att Eltel, och kanske hela infrasektorn på el- och telesidan, betjänar relativt få och starka kunder. Eltel har ett storkundberoende. Under 2023 stod de två största kunderna för 29% av omsättningen (35%). Minskade inköp från dessa kunder gör det svårt för Eltel att snabbt anpassa verksamheten. Kortsiktigt leder det till sämre beläggning.

Företagets motmedel mot de svaga marginalerna har varit kostnadsbesparingar och renodling. Under fjolåret minskade bolaget exempelvis sin personalstyrka i de nordiska länderna med drygt 250 anställda. Inklusive avyttrade verksamheter i övriga länder minskade antalet anställda inom Eltel med 474 personer.

Lönsamhetslyft avslutar 2024

Taktiken att skala bort dåliga affärer syns i den finansiella utvecklingen. Den redovisade tillväxten är svag, -2,5% för helåret 2024 samt -5,9% för fjärde kvartalet 2024. Men det ger effekt i en bättre marginal. För helåret var det justerade rörelseresultatet (Ebita) 21 miljoner euro eller 0,8% i marginal. Isolerat för Q4 var rörelsemarginalen 2,5% (1,2%). Detta avser Ebita-marginal justerad för förvärv- och avyttringskostnader.

Verksamheten påverkas av säsongseffekter. Intäkterna är typiskt bättre under slutet av året då kunderna vill färdigställa projekt. Första kvartalet är svagast på grund av väderförhållanden som gör arbetet svårare. Just för 2024 var för övrigt Q1 extra svagt på grund av det skälet, så jämförelsetalen för innevarande kvartal är relativt lätta.

Säsongseffekten gör att Q4-utvecklingen inte kan översättas rakt av till helårsbasis. Men trenden är tydlig. Kvartalet var det sjätte i rad där lönsamheten förbättrades från fjolåret. På regional nivå fördubblades rörelsemarginalen i samtliga nordiska länder, förutom Norge där den försämrades från -2,3% till -7,7%.

Eltels orderbok uppgick till cirka 1,1 miljarder euro vid utgången av tredje kvartalet 2024, en minskning från 1,2 miljarder euro året innan. Eltel har tecknat några större kontrakt under kvartalet. Bland annat tecknades ett femårigt avtal med Helen Electricity Network i Finland, värt uppskattningsvis 50 MEUR, för byggnation och underhåll av Helsingfors eldistributionsnät. Dessutom ingicks ett ramavtal med Försvarsmakten i Sverige för tillverkning av master och torn, vilket sker i Arboga. Maximalt ordervärde är 35 miljoner euro över en potentiell sjuårsperiod.

Kassaflöde från den löpande verksamheten uppgick till 27,5 MEUR under 2024. Efter investeringar i verksamheten och kostnader för leasing om 25,2 MEUR är det fria kassaflödet nästan obefintligt. På balansräkningen har bolaget banklån på cirka 76 MEUR samt hybridobligationer på 25 MEUR (se faktarutan intill för mer detaljer). Skuldsättningen ligger inom målsättningen om vi räknar hybridobligationen som eget kapital (Eltels metod). Enligt Afv:s perspektiv (nettoskuld inklusive hybridlån, exklusive leasingskuld), är belåningsgraden 2,2x justerat Ebitda. En något hög men hanterbar nivå.

Prognoser och värdering

Historiskt sett har Eltel inte imponerat med tillväxten. Exklusive de avyttringar som gjorts har bolaget i snitt tappat drygt 4% av omsättningen årligen senaste fem åren. Sedan 2023 finns det däremot tecken på att utvecklingen i den nordiska kärnmarknaden vänder. Den organiska tillväxten under 2023 landade på drygt 2% medan siffran för 2024 var nära 9%.

Under prognosperioden har vi skissat på att bolaget växer med 3% årligen. På grund av bolagets skakiga historik räknar vi med en lägre tillväxt än för konkurrenterna Transtema och Netel.

Lönsamhetsmässigt räknar vi med en gradvis förbättring i och med att olönsamma kontrakt succesivt löper ut och ersätts. Vi räknar även med att lönsamheten i den norska verksamheten på sikt förbättras i och med att bolaget skalar ned överflödig kapacitet och förbättrar beläggningen. Vi skissar därför på att rörelsemarginalen förbättras från 1,8% under 2025 till 2,8% 2027. Om vi antar att Norge hade hade levererat en rörelsemarginal på 0% under 2024 hade koncernens marginal varit nära 2% jämfört med utfallet på 0,9%.

Värderingen av jämförbara infrastrukturbolag varierar en del. En genomgående trend är att bolagen värderas låg relativt omsättningen (0,4x framåtblickande i snitt). På den punkten sticker Eltel ut med en värdering på 0,2x omsättningen. Optiskt sett är bolaget högt värderat relativt vårt prognostiserade rörelseresultat för 2025. Det förklaras till stor del av låg förväntad lönsamhet under 2025. Utgår vi från en framåtblickande värdering på 8x Ebita finns en uppsida på nära 40%.

Slutsats

Eltel är ett turn-around-case med hög risknivå och aktien passar långt ifrån alla placerare. Underlönsamheten kan bero på egenheter i bolaget eller marknaden som är svåra att rå på, exempelvis dåligt affärsmannaskap eller dålig kundstruktur. Men vi tycker ändå trenden i resultatutvecklingen pekar mot att det är möjligt att prestera uppåt 3% i marginal på sikt.

Under 2024 visade bolaget förbättringstendenser på samtliga marknader utom Norge. När olönsamma avtal succesivt löper ut kommande år och svagt presterande verksamheter skalas ned kan marknaden på sikt omvärdera Eltel och aktien lämna krisstämpeln bakom sig. Vi sätter ett köpråd för riskvilliga placerare.