Eltel: Inte längre helfel

Eltel (13,00 kr) är en nordisk leverantör av fälttjänster för kommunikations- och elnätverk. Den största delen av bolagets omsättning kommer från uppgraderingstjänster av redan befintliga nät, men man har också ett mindre affärsområde där man levererar tjänster för nystartade projekt. Finland är största marknaden (35%), följt av resten av de nordiska länderna och även en liten del i Polen och Tyskland (10%).

Tjänstebranschen till den så kallade infranetmarknaden växte fram i början på 2000-talet som en följd av avreglering och privatisering inom energi- och telekomsektorn. Ett flertal av de större jättarna outsourcade då sina organisationer av servicetekniker som ofta arbetar på fältet med uppgraderingar och underhåll av el- och telenäten. I dag har branschen blivit ganska så konsoliderad med fyra huvudsakliga aktörer i Norden som alla har sitt ursprung i större energi- och telekombolag: Eltel (Fortum), OneCo (Telia/Telenor), One Nordic (Eon Sverige) och Infratek (Hafslund/Fortum).

Eltel är en av de större spelarna med runt 5000 anställda. Det handlar om en stabil men låglönsam affär där typiska uppdrag kan handla om att utföra schemalagt underhållsarbete, hantera reparationsarbete eller genomföra tekniska uppgraderingar på el- och telekomnäten. Den här typen av tjänster levereras ofta via ramavtal och intäkterna är förutsägbara.

Men trots det till synes solida upplägget har Eltel haft det motigt sedan börsnoteringen 2015. Minnesgoda Affärsvärlden-läsare kommer nog ihåg skandalerna kring Eltel. Riskkapitalbolaget 3i gjorde en vältajmad exit vid börsnoteringen och bara något år senare kollapsade både verksamheten och aktiekursen. Bolagets dåvarande projekt i Afrika skrevs ned rejält och bolaget vinstvarnade inte mindre än tre gånger på fyra månader. Men då hade storägarna 3i och flera toppchefer redan lämnat skutan.

URSTÄDAT SKANDALBOLAG

Turbulensen kring 2017 tillhör historien. Sedan dess har Eltel fått nya ägare och även ledningen är utbytt. Sedan 2018 leds bolaget av finländaren Casimir Lindholm, som dock har aviserat sin avgång till september 2022 då Håkan Dahlström tar över. Dahlström är idag VD för Fujiutsu Sverige, men har suttit med i Eltels styrelse sedan 2017. Dessförinnan har han haft flera ledande befattningar inom TietoEvry och Telia, och verkar framförallt ha bred kunskap om telekommunikationsmarknaden i norra Europa.

Lindholm har gjort ett ordentligt städjobb i Eltel. Till att börja med har balansräkningen har fått sig en rejäl omdaning under hans styre. Det gamla Eltel var ordentligt upplånat, men nu har man lyckats sänka skuldsättningsgraden (nettoskuld/ebitda) till 2,6x. Det närmar sig målet om en skuldsättningsgrad på 1,5-2,5x.

Rent operativt har bolaget avslutat projekten i Afrika för att fokusera på den nordiska marknaden. Fortfarande finns en del verksamheter (ca 10%) kvar i Polen och Tyskland, men även dessa har krympt och är en av anledningarna till den dalande omsättningen. Lindholm har dock inte lyckats vända den organiska tillväxten, som i snitt har varit -8,5% de tre senaste åren. En förklaring till den negativa tillväxten ska vara att man helt enkelt har satt lönsamheten först och valt bort olönsamma avtal.

FÖRVÄRV PÅ AGENDAN

Men nu har man nått botten, eller som det heter på VD-språk “hittat en omsättningsnivå att växa ifrån”. Grovjobbet är gjort, och Eltel ska börja sitt nya liv som ett välskött bolag med tillväxt och förbättrade marginaler. Målet är att växa med 2-4 % om året fram till 2023, och samtidigt nå en operativ ebita-marginal på minst 5% innan dess. För helåret 2021 var denna marginal 1,8%.

Lönsamhetsförbättringarna ska främst komma från strukturella åtgärder i organisationen. Verksamheten i Polen blöder pengar och för helåret 2021 landade förlusten runt -88 Mkr. Eltel uppger att de arbetar för att göra enheten lönsam igen samtidigt som de tittar på strategiska alternativ för verksamheten.

Planen framåt är istället att fortsätta ta marknadsandelar på den lönsammare marknaden i Norden. På Eltels största marknad i Finland gör bolaget en ebita-marginal runt 4%.

Tillväxten ska delvis ske organiskt, men bolaget har även en uttalad förvärvsstrategi och letar framförallt uppköpsobjekt i Sverige och Danmark. Kanske blir det den nya VD:ns uppgift att hitta köpvärda bolag. Sektorvärderingarna har kommit ned något i den senaste börsturbulensen. Frågan är hur länge de pressade multiplarna håller i sig, då elmarknaden blivit allt viktigare sedan Rysslands invasion av Ukraina.

Trots att Eltel har slimmat balansräkningen finns det dock begränsat med förvärvsutrymme. Kovenanter i ett av bolagets finansieringsavtal gör gällande att nettoskulden i slutet av 2022 inte får överstiga 90 Meur (drygt 940 Mkr). Idag är nettoskulden (exkl. leasing) 720 Mkr.

BILLIG AKTIE

Den svajiga historiken och den haltade lönsamheten har gjort att Eltel de senaste åren värderats lågt på börsen. Nu handlas aktien till ett EV/Ebita på 15,7x för innevarande år. Framåt räknar vi att bolaget växer med 2% om året. Visst kan efterfrågan bli högre än så. Frågan är hur mycket tillväxt bolaget kan hantera. Verksamheten är resurstung och bolaget uppger redan nu att de ser inflation i alltifrån löner till drivmedel och råvarupriser. VD Lindholm sa vid bokslutspresentationen i februari att inflationen har klar påverkan på bolaget, och att hantera inflationen har blivit en del av det dagliga arbetet.

Att Eltel ska nå sitt mål om en ebita-marginal på 5% inom 18 månader känns därför svårt, för att inte säga osannolikt. I vårt huvudscenario räknar vi ändå med klara förbättringar, som är avhängigt att bolaget på ett eller annat sätt gör sig av med den blödande verksamheten i Polen. Då kan bolaget kanske nå 3% för helåret 2023.

STRUKTURELL MEDVIND OCH INFLATION

Vi är kluvna i fallet Eltel. Vi lockas av ett bolag som är inne på upploppet av sin turnaround-resa, och därtill har strukturell medvind när den nordiska elmarknaden ska byggas ut. Å andra sidan slår inflation och höga elpriser hårt mot bolaget som fortfarande dras med en klen lönsamhet.

Vi tror att inflationen slår mot Eltel innan ett eventuellt orderintag gör det. Den svenska senfärdigheten när det kommer till att bygga ut elnätet kommer nog, tyvärr, inte förbättras tillräckligt snabbt för att väga upp för kostnadsökningarna som redan är här. I höst kanske vi har ett annat läge. Men tills dess landar vi i ett neutralt råd.