Analys Elos Medtech
Elos Medtech: Bygger för tillväxt
| Elos Medtech | |
| Börskurs: 95,20 kr | Antal aktier: 8,1 m |
| Börsvärde: 768 Mkr | Nettoskuld: 345 Mkr |
| VD: Jan Wahlström | Styrelseordförande: Yvonne Mårtensson |
Elos Medtech (95,20 kr) är en kontraktstillverkare av medicintekniska produkter och komponenter. Bolaget tillverkar saker som tandimplantat och kirurgskruvar vid totalt fem anläggningar i Sverige, Danmark, Kina och USA. Kunderna är bolag som Nobel Biocare, Novo Nordisk och Vitrolife. Utöver kontraktstillverkningen utvecklar och säljer Elos även egna produkter. Dessa utgör drygt 10 procent av försäljningen.
Härom veckan släppte Elos rapporten för tredje kvartalet. Vi har sedan tidigare ett neutralt råd på aktien. Är det dags att ompröva synen?
| Börsplus huvudscenario | 2018 | 2019E | 2020E | 2021E |
| Omsättning | 645 | 709 | 766 | 820 |
| – Tillväxt | +11,6% | +10,0% | +8,0% | +7,0% |
| Rörelseresultat | 39 | 67 | 79 | 90 |
| – Rörelsemarginal | 6,0% | 9,5% | 10,3% | 11,0% |
| Resultat efter skatt | 21 | 42 | 50 | 59 |
| Vinst per aktie | 2,59 | 5,20 | 6,20 | 7,30 |
| Utdelning per aktie | 1,00 | 1,20 | 1,40 | 1,60 |
| Direktavkastning | 1,1% | 1,3% | 1,5% | 1,7% |
| Avkastning på eget kapital | 5% | 8% | 9% | 9% |
| Operativt kapital/omsättning | 80% | 83% | 83% | 83% |
| Nettoskuld/EBIT | 7,4 | 4,8 | 4,2 | 3,6 |
| P/E | 36,8 | 18,3 | 15,4 | 13,0 |
| EV/EBIT | 28,6 | 16,5 | 14,2 | 12,3 |
| EV/Sales | 1,7 | 1,6 | 1,5 | 1,4 |
Sedan vi skrev om Elos Medtech i december ifjol har bolaget ändrat affärsområdesuppdelningen. De tre affärsområdena Diagnostics, Hearing Device & Vibration samt Other Medical Areas går numera under det gemensamma namnet Life Science. Utöver det nya affärsområdet har Elos två andra affärsområden nämligen Dental samt Ortopedi. I faktarutan nedan finns kort information om respektive affärsområde.
Elos affärsområden
Dental – Som namnet antyder arbetar Elos med dentala implantat. Elos har en lång historik inom området och 1975 inledde bolaget ett samarbetet med professor Per-Ingvar Brånemark och började tillverka dentala tandimplantat. Brånemark var för övrigt den som upptäckte att ben och titan kunde växa ihop. (Per-Ingvars son Rikard Brånemark är engagerad i Integrum som är noterade på First North).
Marknadstillväxten för Dentala implantat uppgår till ungefär 5 procent årligen. Sedan några år tillbaka har kunderna på marknaden minskat antalet leverantörer. Bland annat med bakgrund mot ökade regulatoriska krav samt önskemål om kortare ledtider.
Det är även inom detta område som Elos har utvecklat egna produkter. Dessa går under namnet Elos Accurate eller säljs genom OEM-kunder. De egna produkterna stod för 10,2 procent av koncernens totala omsättning 2018.
Ortopedi – Inom detta affärsområde är verksamheten fokuserad mot spine, trauma och rekonstruktion. Inom spine tillverkare Elos framför allt skruvar och implantat för kirurgisk behandling av övre och nedre delen av ryggen. Plattor, borr, implantat och instrument för kirurgisk behandling av frakturer är ett exempel på produkter inom trauma. Kunderna utgörs främst av ledande internationella ortopediföretag. Marknadstillväxten uppgår till omkring 6 procent per år.
Life Science – det nya affärsområde är alltså en sammanslagning av tre enheter. Diagnostikdelen tillverkar diverse engångsartiklar för kliniska analyser som till exempel allergitester och tester för autoimmuna sjukdomar. Hearing Device & Vibration säljer hörselimplantat. Other Medical Areas säljer produkter för diabetesbehandling. Marknadstillväxten inom de olika segmentet skiljer sig en del åt. Men generellt kan man säga att den underliggande tillväxten ungefär är i nivå med bolagets två andra affärsområden.
Som synes i diagrammet ovan är de tre affärsområdena ungefär lika stora omsättningsmässigt. Sedan 2019 redovisar även Elos lönsamheten per affärsområde. Ökad transparens är alltid positivt. Lönsamhetsmässigt är det Life Science som har högst rörelsemarginal (12,5 procent första nio månaderna 2019). Medan Dental och Ortopedi uppvisade rörelsemarginaler på 10,4 procent respektive 8,7 procent.
Ser vi till utvecklingen på koncernnivå så växte Elos 8 procent organiskt 2018. Första tre kvartalen 2019 var motsvarande siffra 7,1 procent. Tillväxten håller alltså i sig. I det första kvartalet var den organiska tillväxten hela 15 procent. Elos sålde dock ett färdig varulager till Bruel & Kjaer på 13,3 Mkr som tar över produktionen av produkter inom ljud och vibration. Exklusive denna engångsintäkt var den organiska tillväxten ungefär 6-7 procent enligt Börsplus bedömning.
| Elos Medtech | Q1 2018 | Q2 2018 | Q3 2018 | Q4 2018 | Q1 2019 | Q2 2019 | Q3 2019 |
| Omsättning | 155,7 | 166,0 | 154 | 168,9 | 189,9 | 184,1 | 157,1 |
| Tillväxt | 10,5% | 6,7% | 16,3% | 13,4% | 22,0% | 10,9% | 1,9% |
| Organisk tillväxt | 11,3% | 5,8% | 8,9% | 8,4% | 15,2% | 7,1% | -1,3% |
| Bruttomarginal | 28,2% | 25,7% | 28,4% | 28,4% | 31,6% | 30,5% | 30,4% |
| Rörelseresultat | 10,9 | 5,2 | 11,8 | 11,0 | 21,4 | 15,6 | 14,2 |
| Rörelsemarginal | 7,0% | 3,1% | 7,7% | 6,5% | 11,3% | 8,5% | 9,0% |
| Vinst per aktie | 1,15 kr | 0,42 kr | 0,79 kr | 0,50 kr | 1,90 kr | 0,82 kr | 1,12 kr |
I det tredje kvartalet som redovisades härom veckan var tillväxten betydligt lägre. Organiskt sett minskade försäljningen med 1 procent. Försäljningen av egna produkter minskade med 11 procent i kvartalet och stod totalt sett för 9 procent (10,3) av koncernens totala omsättning. På sikt är ambitionen att nå 13 procent. En annan orsak var att Life Science tappade 21 procent som ett resultat av den ovan nämnda avyttringen.
Elos ser dock stark efterfrågan inom produkter i polymera material (enkelt uttryck olika plaster) och har beslutat att bygga ut bolagets fabrik i Skara. Kunderna är globala och främst verksamma inom diagnostikmarknaden som växer stadigt. Efterfrågan härrör från att kunderna i större utsträckning vill lägga ut större delar av sin produktionslinje eller flytta över hela sin produktion.
Mer om utbyggnaden i Skara
Elos Medtech har två fabriker i Sverige. Den ena fabriken ligger i Timmersdala några mil utanför Skövde medan den andra finns i Skara. Verksamheten i Skara (Mikroplast), förvärvades 2011 och det var även då Elos tog ett stort steg mot koncernens nuvarande fokus på medicinteknik.
2015 byggdes fabriken i Skara ut med 1500 kvadratmeter och nu är det alltså dags för ytterligare en tillbyggnad. Fabriken i Skara är i dagsläget 3300 kvadratmeter och kommer utökas med ytterligare 2400 kvm till totalt 5700. Den initiala investeringen uppgår till 40 Mkr och ytterligare investeringar i maskiner och utrustning kommer att ske årligen i takt med kundernas ökade efterfrågan. Här finns länk till pressmeddelandet.
Rubriken i våra förra analys löd “Kapitaltung tillväxt”. Det tycker vi fortfarande beskriver och präglar verksamheten. I diagrammet nedan finns en illustration över hur kassaflödet i koncernen utvecklats de senaste åren.
Att Elos Medtech befinner sig i en investeringstung period är inga nyheter. Det har bolaget varit tydliga med. Våren 2018 tog man in cirka 100 Mkr i en nyemission för att göra nya investeringar i utökad kapacitet. Bolagets fria kassaflöde (blå linjen), alltså det kassaflöde som skall bli över och exempelvis kunna delas ut till aktieägarna har som ett resultat av investeringarna minskat radikalt de senaste åren.
Per den sista september 2019 var nettoskulden 345 Mkr (288). Nettoskulden i relation till Ebitda-resultatet de senaste tolv månaderna uppgår till 2,7 gånger. Använder vi oss istället av rörelseresultatet (Ebit) så är motsvarande siffra 5,3 gånger. Skuldsättningen är alltså fortsatt hög.
Är skuldsättningen ett problem? Kanske. Det är i vart fall inget man ska blunda för. Operativt presterar Elos mycket bättre idag jämfört med två år sedan. Såväl tillväxt som marginaler och kassaflöde (löpande verksamheten) har förbättrats. Elos har under tredje kvartalet färdigställt utbyggnaden av bolagets fabrik i Memphis i USA och invigning skedde i oktober. Det talar för att investeringarna kommer gå ned framöver och att tillväxten förhoppningsvis kan upprätthållas eller till och med öka. Samtidigt kommer utbyggnaden av bolagets fabrik i Skara att påbörjas. Utbyggnaden är dock klar först 2021.
Framöver gäller det alltså för Elos att fylla den lediga produktionskapaciteten som nu finns. Marknaden för de segment Elos adresserar växer ganska hyggligt (omkring 5-6 procent årligen). Vi räknar med att Elos växer något mer än marknaden samtidigt som rörelsemarginalen expanderar till 11 procent ett par år ut. Till följd av effektiviseringar och ökat kapacitetsutnyttjande. Första nio månaderna 2019 var rörelsemarginalen 9,6 procent.
Använder vi oss av en multipel på relativt generösa 14 gånger rörelseresultatet finns en uppsida på drygt 20 procent på radarn i huvudscenariot. Historiskt sett har Elos värderats kring 11-14 gånger rörelseresultatet något år ut. Å ena sidan värderas traditionella kontraktstillverkare lågt, omkring 8-10 gånger rörelseresultatet. I den andra vågskålen finns den högt värderade medicintekniksektorn att jämföras mot (se peer-tabellen nedan).
Elos vill såklart tillhöra den senare kategorin och visst finns det skäl för det. Det är i regel betydligt svårare för kunder inom medicinteknik att flytta sin produktion då regelverket är mer komplicerat till följd att olika tillstånd och certifieringar från exempelvis FDA. Elos intäkter bör därför ses som “säkrare” relativt traditionella kontraktstillverkare. Även om kundrisken är individuell.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2020E | EV / Ebit 2020E | EV / Sales 2020E | Ebit-marginal 2020E % | Årlig tillväxt i omsättning 2019-2021 % |
| Elos Medtech | 32,2 | 15,5 | 8,9 | 0,9 | 10,3 | 9,3 |
| Note (Börsplus) | 38,8 | 9,6 | 8,9 | 0,6 | 7,3 | 12,0 |
| Kitron | 10,8 | 9,9 | 10,4 | 0,7 | 6,8 | 7,4 |
| Scanfil | 4,7 | 8,8 | 8,1 | 0,6 | 7,0 | 3,8 |
| Nolato | 29,7 | 18,3 | 14,3 | 1,7 | 11,7 | 10,7 |
| Gerresheimer | 18,1 | 17,0 | 20,4 | 2,2 | 10,9 | 6,0 |
| Consort | -32,4 | 10,9 | 10,2 | 1,4 | 14,1 | 4,7 |
| Genomsnitt | 14,5 | 12,9 | 11,6 | 1,2 | 9,7 | 7,7 |
| Källa: Börsplus / Factset | ||||||
| Definition | Aktiens avkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2020E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2020E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. Sales = förväntad omsättning 2020E | Förväntad rörelsemarginal 2020E | Förväntad årlig tillväxt 2019-2021 |
Marginalmässigt är koncernens målsättning att nå 13 procent på sikt. Det är kanske ingen utopi men för att det ska vara möjligt krävs att de egna produkterna, med högre bruttomarginal, uppvisar god tillväxt (se optimistiskt scenario). Risken är att tillväxten saktar in och att marginalerna skall ned. Då kan skuldsättningen komma på tapeten och nedsidan i ett sådant pessimistiskt scenario är stor.
Börsplus slutsats
Elos verkar på en marknad med relativt höga inträdesbarriärer och har dessutom fått bra fart på tillväxten. I huvudscenariot räknar vi med att rörelsemarginalen expanderar till 11 procent ett par år ut. Använder vi oss av en multipel på 14 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på drygt 20 procent. Det lockar inte med tanke på riskerna och skuldsättningen och den relativt generösa multipeln. Vi landar således i en neutral hållning.
Är man istället intresserad av en renodlad kontraktstillverkare så kan Note möjligen vara ett alternativ. Länken till denna analys finns här bredvid.
| Elos Medtech tio största ägare | Kapital | Röster |
| Nordea Fonder | 15,3% | 6,86% |
| Svolder | 11,9% | 5,35% |
| Familjen Öster | 7,45% | 22,3% |
| Bengt Julander | 6,17% | 2,77% |
| Lars Runmarker | 5,86% | 17,6% |
| Mats Nilsson | 5,35% | 15,5% |
| Kent Molin | 4,96% | 9,04% |
| Bo Nilsson | 4,65% | 15,2% |
| Søren Olesen | 2,98% | 1,34% |
| Nordnet Pensionsförsäkring | 2,53% | 1,14% |
| Källa: Holdings |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.
Här hittar du alla analyser