Elon: Vändning i sikte?

Elon (26 kr) är en nordisk fackhandelskedja inom hemelektronik, vitvaror och telekom. Verksamheten bedrivs runt om i Norden i över 900 butiker av lokala entreprenörer. Samtliga butiker är anslutna till koncerns kedjekoncept eller drivs via samarbetsavtal.

Koncernen har knappt 250 anställda och huvudkontoret ligger i Örebro. Majoritetsägare med 56% av aktierna är Elon Group Holding. Bolaget ägs i sin tur av butiksägarna inom Elon-koncernen. Näst största ägare med 7,3% av aktierna värda 27,9 Mkr är Håkan Lissinger. Lissinger var grundare och tidigare huvudägare i Electra som 2022 gick ihop med Elon (mer om det nedan).

Stefan Lebrot är VD sedan 2018 (för dåvarande Elon Group). Lebrot äger inga aktier. Ordförande är Fredrik Johansson som funnits med i styrelsen sedan 2013. Johansson äger inga aktier, men är delägare i butiker runt Linköping.

Sammanslagning 2022

Dagens Elon tog sin nuvarande form under mitten av 2022 genom sammanslagningen av Electra och Elon Group. Det då noterade Electra köpte Elon Group med betalning i aktier. Det nya bolaget tog namnet Elon. Innan sammanslagningen var Elon Groups försäljning främst mot vitvaror och kök. Electras verksamhet fokuserade på hemelektronik samt logistik och IT.

Redan innan 2022 fanns täta samarbeten mellan bolagen, främst i form av butikskonceptet Elon Ljud&Bild. Efter sammanslagningen delas koncernen in i tre verksamhetsområden:

• Business to Consumer (B2C) – bedriver försäljning av vitvaror, hemelektronik och IT till privatpersoner. Affärsområdet är det klart största och stod 2023 för 68% av omsättningen och 74% av rörelseresultatet. Butiksnätet är fördelat över hela Norden med tyngdpunkt på Sverige.
• Elon Business (B2B) – riktar försäljning mot professionella aktörer inom byggnation, fastighet, logistik och e-handel. Delområdet Construction & Property är helhetsleverantör av kök och vitvaror till nybyggnation och renovering. Delområde Wholesale & Distribution driver försäljning av hemelektronik och vitvaror till företag och organisationer. Hela affärsområdet stod 2023 för 22% av både omsättning och rörelseresultat.
• Logistics & Services (L&S) – tillhandhåller helhetslösningar som tredjepartsleverantör inom till exempel lagerhållning, logistik och betallösningar för företag. Affärsområdet stod 2023 för 10% av omsättningen och 4% av rörelseresultatet.

För koncernen i helhet är Sverige den klart viktigaste marknaden och så även varit historiskt.

Stor lokal närvaro

Elon har över 900 butiker runt om i Norden. Butikerna ägs och drivs av lokala entreprenörer. Inköp, lager och logistik sköts av det börsnoterade bolaget Elon. Dessutom bidrar Elon inom IT och marknadsföring.

Respektive butik sköter försäljning, marknadsstrategi och produktutbud utifrån den lokala marknaden. Det stora butiksnätet gör att butikerna ofta är den enda aktören på orten. Att ha stor lokal närvaro ska även underlätta flödet runt om köpet, som installation och returer. Elon menar själva att detta differentierar deras modell från konkurrenter och adderar värde till kund.

Som komplement till butiker finns även en egen e-handel. Bolaget lyfter fram e-handeln som en viktig del i affärsmodellen. Dels för att möta kundens behov och krav. Dels för att driva trafik till butiker som resulterar i ytterligare köp.

Upplägg där ett centralt bolag sköter inköp för ett fristående butiksled kan ha spänningar. Exempelvis har Elon tecknat avtal med ett 90-tal ICA-Maxi för distribution av hemelektronik och vitvaror. Kunder som nog gärna butiksägarna hade försörjt. Åt andra hållet finns ett scenario där butiksägare tillämpar en prissättning och produktmix som maximerar butikens intjäning snarare än det noterade bolagets.

Vi på Afv har gått igenom årsredovisningar för ett dussintal enskilda butiker. Merparten redovisar en rörelsemarginal en eller ett par procentenheter över Elon-koncernens nivå senaste åren. Det kan därför vara så att butiksledet är den mer lönsamma delen av värdekedjan, men vi ser inte konkreta tecken på att börsbolaget systematiskt och i en betydande omfattning skulle dra det kortaste strået.

Konkurrensutsatt marknad

Marknaderna för Elon är starkt konkurrensutsatta. Inom bolagets viktigaste produktkategorier vitvaror och hemelektronik bedriver många bolag direktförsäljning av egna produkter, så som Apple, Ikea och Electrolux. Dessutom finns ett stort antal återförsäljare, exempelvis Elgiganten, Tretti.se och Amazon.

Enligt bolaget är man marknadsledare på huvudmarknaden Sverige inom större vitvaror. I prospektet från bolaget 2021 anges en marknadsandel om 30% inom detta segment. Inom konsumentelektronik har bolaget en marknadsandel om ca 5%.

Electrolux är största leverantören och står för knappt 30% av inköpsvolymerna. Stora volymer med en enskild leverantör ger å ena sidan skalfördelar och möjlighet till bättre villkor. Samtidigt blir beroendet stort och förändrade förutsättningar med leverantören kan få stora negativa effekter. Bolaget säger att andelen minskat under åren och att man aktivt prioriterar att öka andelen egna varumärken för att minska beroendet av enskilda leverantörer.

Tuff marknad 2022 och 2023

Under pandemiåren 2020 och framförallt 2021 gynnades Elon. Hemarbete och brist på möjligheter till annan konsumtion gynnade marknaden för hemelektronik och vitvaror. Senaste åren har marknaden dock varit tuff. I skenet av stigande räntor och hög inflation har den nordiska konsumenten hållit allt hårdare i plånboken.

Proforma uppgick omsättningen 2022 till 5 319 Mkr, vilket motsvarande ett omsättningstapp om -4,6% mot proformasiffrorna för 2021. 2023 försämrades marknaden ytterligare och den organiska tillväxten uppgick till -8,1%. Det är framför allt B2C-verksamheten som bidragit till omsättningstappet medan B2B-segmentet visat tillväxt. Bolaget hävdar att man trots den svaga utvecklingen tagit marknadsandelar inom vitvaror och hemelektronik.

Svaga marginaler

Även lönsamheten minskar senaste åren. 2023 landande rörelseresultatet på 11 Mkr, exkluderat förvärvsavskrivningar men inklusive alla hyreskostnader (leasing). Det motsvarar en marginal om 0,2%. Det var ned från 2022 års marginal om 1,1%. Bruttomarginalen försvagades till 14,4% från 15,4% 2022 främst till följd av fördröjda prisjusteringar mot kund. Ser man till konkurrenter i Norden tycks låga marginaler vara legio på marknaden. Alltså inte ett fenomen unikt för Elon.

Den svaga resultatutvecklingen gjorde även att utdelningen sänktes till 1,25 kr/aktie jämfört med 2 kr/aktie 2022. Electra var tidigare en notorisk högutdelare, där majoriteten av vinsterna delades ut.

Den solida balansräkningen har räddat bolaget från större finansiella problem under de tuffa åren. Exklusive leasingskuld hade bolaget vid utgången av Q3 en nettokassa om 7 Mkr. Detta trots att Q2 och Q3 innebär lageruppbyggnad inför Q4.

Enligt bolaget har man sedan sammanslagningen uppnått totala kostnadssynergier om ca 90 Mkr. Ändå har senaste års lönsamhet legat mellan 0-1%. I kontakt med Afv anger Elon att det stora volymtappet har hindrat marginalförbättring och att man utan kostandssynergierna varit olönsamma i dagsläget. När volymer i marknaden återvänder menar bolaget att synergierna kommer få genomslag på marginalen.

Sedan 2015 har enbart Electra-koncernen tjänat över 2% i marginal under ett enskilt år. På proformabasis är högsta marginalen 1,9%. Med andra ord finns en bit kvar till bolagets finansiella mål om 3%. Enligt bolaget är det främst volymtillväxt och fortsatta centrala effektiviseringar som ska driva marginalen mot målet.

Starkare konsument framöver?

I Q3 rapporten som presenterades 13/11 föll totala omsättning med -4,3% jämfört med Q3 2023. Justerat för omklassifiseringar som gjorts mellan affärsområdena växte B2C 3,8%, främst drivet av tillväxt i de mindre geografiska marknaderna. Tappet förklaras istället av väldigt svag utveckling inom B2B samt L&S. Inom B2B har en snabbt avstannade marknad inom nybyggnation bidragit till tappet. Organiskt föll omsättningen med 15%. Inom L&S har man tidigare under året sett kraftigt minskad försäljning till en specifik kund, där trenden fortsatte under kvartalet. I Q3 halverades nästan omsättningen.

Bruttomarginalen stärktes till 16,5% från 14,8% Q3 2023 drivet av prishöjningar och bättre produktmix. Som följd steg rörelsemarginalen från 1,3% till 1,5% i kvartalet.

Sedan sammanslagningen har B2B i genomsnitt haft högst lönsamhet. Under Q3 föll dock lönsamheten kraftigt till 1,5% från 6,1% året innan. B2C fortsätter visa relativt stabil lönsamhet med 11,2% i kvartalet jämfört med 11,8% året innan. L&S har historiskt varit klart minst lönsamt. I Q3 var marginalen 3,4%.

Nu väntar det säsongsmässigt starkaste kvartalet. Viktiga frågor blir hur pass snabbt man kan bromsa och återhämta marginaltappet inom B2B samt om man kan behålla tillväxttrenden inom B2C.

Prognos och värdering

Elon har drabbats hårt av en svagare konsument och nu även sämre konjunktur inom byggsektorn. En vändning tycks dock skönjas inom viktigaste affärsområdet B2C.

• Tillväxt. Sedan 2022 har koncernen enbart redovisat kvartal med negativ organisk tillväxt. Samtidigt borde en vändning inom sällanköpsvaror närma sig i takt med räntesänkningar. Tappet inom B2B och L&S bör vägas upp av återhämtning inom B2C och fortsatt expansion inom Norden kommande år. För 2024 räknar vi med en tillväxt på -3,1% för helåret motsvarande en omsättning om 4 736 Mkr. Kommande år räknar vi med en omsättningstillväxt om 2% respektive 2,5%.
• Lönsamhet. 2023 var ett uselt år lönsamhetsmässigt. Senaste kvartalen visar dock en positiv trend för bruttomarginalen. Samtidigt har Elon aldrig varit nära målet om 3% i rörelsemarginal. Ser vi till konkurrenterna är lönsamheten senaste åren nära noll eller negativ. 2024 räknar vi med 1,2% i marginal för att stiga mot 1,5% i slutet av perioden främst drivet av tillväxt och vissa effektiveringar.
• Värdering. Elon och tidigare Electra har aldrig värderats högt. Man verkar i en bransch med skyhög konkurrens och lövtunna marginaler. Samtidigt prisar nuvarande värdering in en fortsatt svag utveckling. På våra prognoser värderas aktien till drygt 6 gånger rörelsevinsten 2025E. Använder vi en multipel om 6 x  EV/Ebita, motsvarande P/E 9, 2026E finns ca 40% uppsida.

Skulle Elon få ordning på marginalen och närma sig 2% samtidigt som förtroendet från marknaden ökar är aktien en dubbling från nuvarande nivåer. Historiken visar dock på att bolaget haft svårt med bestående marginaler över 1,5%. I ett pessimistiskt scenario är den pågående lönsamhetsförbättringen temporär och marknaden förblir tuff.

Slutsats

Historiskt har varken Electra eller Elon varit någon rolig investering över längre tid. Den finansiella historiken imponerar inte heller. Samtidigt verkar framtidsutsikterna inom det största affärsområdet vara något bättre än senaste åren. Huvudfrågan för aktien är vart marginalen tar vägen.

Uppsidan i vårt huvudscenario är bra. Enbart beaktat siffrorna ser aktien köpvärd ut. Lönsamheten är dock lövtunn så motståndskraften i en fortsatt svag marknad är begränsad.

Det finns ett konkret pessimistiskt scenario där lönsamheten i Elons position – fysiska butiker på mindre orter – strukturellt urholkas av e-handel, urbanisering och kanske kanalglidning mot dagligvarusektorn. Vi bedömer sannolikheten för ett pessimistiskt scenario som betydligt större än ett optimistiskt.

Huvudägaren har även delat ut aktier till butiksägarna senaste året och minskat ägarandelen i koncernen från 65% till 56%. Den speciella ägarbilden och incitamentsstrukturen i affärsmodellen gör oss försiktiga.

Investerare som gillar småbolag och turn-around situationer kan överväga aktien. Vi ser dock för många osäkerheter och stannar vid ett neutralt råd.