Elekta: Oligopolist med marginalpotential

Medicinteknikbolaget Elekta (84,70 kr) utvecklar, tillverkar och säljer utrustning och stödsystem för strålterapi.

Globalt sett är Elekta den näst största aktören inom strålkanoner/linjäracceleratorer med en marknadsandel på omkring 35-40%. Varian som ägs av Siemens Healthineers är störst med drygt halva marknaden. Medan amerikanska Accuray har 10%.

Grundarfamiljen Leksell är röstmässigt största ägare med drygt 30% samt 6% av kapitalet. Fjärde AP-fonden är största ägare med 9,2% av kapitalet samt 6,8% av rösterna. Elekta har drygt 4600 anställda. Gustaf Salford har varit VD sedan 2020 och äger aktier värda 5 Mkr. Dessförinnan var Salford CFO på bolaget och har arbetat på Elekta i olika roller sedan 2009.

Idag (25/5) redovisar Elekta bokslutet för bolagets räkenskapsår 1 maj 2022 – 30 april 2023. I skrivande stund är aktien upp 3,5%.

Orderingången steg 8% i fjärde kvartalet (feb-april) drivet av positiva valutakurseffekter, organiskt sett var orderingången oförändrad. Försäljningen ökade 21% varav 10% organiskt.

Elektas kostnadsbesparingsprogram påverkade rörelseresultatet positivt vilket landade på 784 Mkr (570) motsvarande en Ebit-marginal på 15,3% (13,4). Den justerade rörelsemarginalen exklusive jämförelsestörande poster var 16,2% i kvartalet.

På helårsbasis steg orderingången 10% i kronor räknat men minskade med 1% organiskt. Försäljningstillväxten landade på 16% (4% organiskt). VD Gustaf Salford uppger att strålterapimarknaden och Elektas tillväxt och marginaler har pressats av utmaningar inom leverantörskedjorna och brist på komponenter. Orderingång i förhållande till omsättningen (book to bill) var 1,19x under räkenskapsåret (1,26x).

Bruttomarginalen förbättrades något till 37,6% (37,4). Medan den redovisade rörelsemarginalen landade på 8,5% (11,3). Exklusive engångsposter var den justerad Ebit-marginalen 10,3% (11,3).

Under det gånga räkenskapsåret har Elekta realiserat kostnadsbesparingar på cirka 200 Mkr. Det handlar till exempel om ökad produktivitet i drift och service, optimerad utvecklingsorganisation, samt effektiviseringar i sälj- och administration. Ledningen står fast vid att kostnadsminskningarna skall uppgå till 450 Mkr i årstakt. Kostnaderna för besparingarna väntades initialt uppgå till 400 Mkr men landade på 312 mkr.

Kassaflödet efter investeringar i fjärde kvartalet var riktigt starkt och uppgick till 1574 Mkr (623). Förbättringen drevs av minskat rörelsekapital. På helårsbasis var det fria kassaflödet 400 Mkr (450). Styrelsen föreslår en oförändrad utdelning uppgående till 2,40 kronor per aktie som skall betalas ut vid två tillfällen. Den 30 april uppgick orderstocken till 43,3 miljarder kronor (39,7).

Ökad fokus på direktförsäljning

Geografiskt sett växte Americas starkast under året (+23%), följt av APAC (+15%) och EMEA (+11%). Relativt sett har Elekta högst marknadsandel i Europa, mellanöstern och Afrika med cirka 40% av marknaden. Det avser marknadsandel för orderingång under 2021/22. Uppdaterade siffror kommer publiceras i årsredovisningen för 2022/23. I USA har Elekta cirka 30% marknadsandel. Konkurrenten Varian har bas i USA och har historiskt sett varit starka i Nord- och Sydamerika.

I Asien och Oceanien (APAC) har Elekta också kring 30% av marknaden. I mars i år ingick Elekta ett joint-venture-avtal med China National Pharmaceutical
Group (Sinopharm) för att öka användningen av strålbehandling i mindre städer i Kina, där runt 70% av landets befolkning bor.

Elekta har också tecknat avtal om att förvärva bolaget distributör i Thailand. Förvärvet väntas slutföras under kommande kvartal (Q1 23/24).

De kommande två räkenskapsåren väntar sig Elekta att nå en årlig tillväxttakt på över 7% per år samt öka rörelsemarginalen. Det är ungefär i linje med den underliggande marknadstillväxten på 6-8% per år. Elekta har dock inget explicit rörelsemarginalmål. I mitten av juni i år så kommer Elekta anordna en kapitalmarknadsdag. Kanske kommer bolaget presentera uppdaterade mål då.

För det innevarande kvartalet Q1 23/24 (maj-juli) uppger Elekta att den osäkra makroekonomiska miljon kvarstår. Men att bolaget samtidigt väntar sig att förbättringstrenden fortsätter.

Konkurrenten Varian växte hela 27% i det senaste kvartalet och omsatte 934 miljoner euro (drygt 10 miljarder kronor) med en marginal på 14,4% (15,7). Budskapet från Varian är att försörjningskedjan med logistik och komponentbrist fortsätter att bättras vilket också Elekta uppger. Varians rörelsemarginal påverkades negativt av mixeffekter samt valutamotvind. Vidare guidar Varian för 9-12% tillväxt kommande år vilket motsvarar 37-38 miljarder kronor i försäljning med en rörelsemarginal på 16-18%.

Prognoser och värdering

För helåret 2023/24 räknar vi med 7,5% tillväxt. Därefter kring 7%. Det är ungefär i linje med marknadstillväxten. Kortsiktigt finns utmaningar med inflationen. Samtidigt förbättras leverantörskedjan och installationstakten kan normaliseras vilket ger positiva effekter på rörelsemarginalen. Vi skissar på 12% innevarande år samt 13,5% på sikt. Analytikerkonsensus räknar med 14,8% år 26/27 jämförelsevis. Cirka 40% av Elektas intäkter kommer från service där lönsamheten är stark. Givet detta borde en marginal kring 15% vara fullt rimligt. Konkurrenten Varian som visserligen är betydligt större tjänar runt 16-18%.

De senaste fem åren har Elekta i snitt värderas till drygt 18 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 15x finns drygt 30% uppsida på sikt. Det är inte omöjligt att Elekta kommer värderas högre än så. Siemens Healthineers värderas till drygt 24 gånger rörelsevinsten jämförelsevis.

Historiskt har Elekta haft förtvivlat svårt att få utväxling på bolagets starka marknadsposition. Bolaget har trots allt cirka 35-40% marknadsandel och verkar på en tydlig oligopolmarknad med produkter med hög teknikhöjd. Marknaden växer underliggande och med tanke på en hög andel serviceintäkter så skall bolaget kunna ha rörelsemarginaler kring 15%.

Elekta har de senaste åren tillhört en av börsens mest blankade aktier. Enligt Holdings är 10,72% av kapitalet blankat för tillfället. Elekta-aktien har stigit 34% sedan årsskiftet. Kan Elekta växa i linje med målet och samtidigt stärka marginaler till nivåerna innan pandemin kring 13-14% så finns troligen bra uppsida i aktien.

Vi håller fast vid vårt köpråd på aktien.