Elekta: Inte direkt strålande

Elekta (72 kr) utvecklar, tillverkar och säljer utrustning och stödsystem för strålterapi.

Globalt är Elekta näst störst med en marknadsandel på 35-40%. Störst är amerikanska Varian (som ägs av Siemens Healthineers) med över 50% marknadsandel. Den tredje största spelaren är amerikanska Accuray som har runt 10% marknadsandel.

Grundarfamiljen Leksell är röstmässigt största ägare med drygt 30% samt knappt 6% av kapitalet. Den kapitalmässigt största ägaren är Fjärde AP-fonden med 9,1% av kapitalet samt 6,7% av rösterna. Gustaf Salford har varit VD sedan 2020 och arbetat på bolaget sedan 2009 (bland annat som CFO). Salford har aktier för 4,6 Mkr.

Idag (5/6) presenterar Elekta räkenskaperna för fjärde kvartalet (feb-april) i det brutna räkenskapsåret 2023/24. Aktien är i skrivande stund ned 15% på beskedet.

Klen orderingång

Orderingången i kvartalet steg 1% (i lokala valutor -1%). Orderingången har generellt varit svag senaste kvartalen -17% (Q3 23/24) samt +4% (Q2 23/24). Elekta beskriver marknaden som utmanande och det var tydligt att ledningen inte var nöjda med det gångna kvartalet.

Den amerikanska marknaden (-3%) påverkades av en försiktighet avseende kapitalinvesteringar inom medicinteknikområdet. Elekta uppger att upphandlingsaktiviteten i delar av Europa också var lägre än vanligt. Orderingången i EMEA föll 10%. I APAC var orderingången upp 17%. I Kina tog Elekta flera Unity-orders. Den kinesiska marknaden har påverkats av den pågående antikorruptionskampanjen senaste året.

Även omsättningen kom in sämre än väntat. Den organiska tillväxten var -2% och omsättningen landade på 5023 Mkr (5123). Förväntansbilden från analytikerna var 5136 Mkr. Tillväxtmarknaderna som APAC (+2%) växte medan de mer mogna marknaderna som Americas (-2%) och EMEA (-6%) tappade mot fjolåret. Serviceintäkterna steg 9% medan omsättning från produkter minskade 8% i konstanta valutakurser. Vid utgången av kvartalet hade Elekta en installerad bas på 7300 enheter.

Bruttomarginalen var 36,4% (37,7) och påverkades negativt av ogynnsam marknadsmix (generellt sett är marginalerna högst i Americas). Samtidigt som inflationstryck på material och löner också hade negativ inverkan.

Sämre resultat än väntat

Rörelseresultatet var 617 Mkr (784) med en Ebit-marginal på 12,3% (15,3). Analytikerkollektivet hade räknat med 793 Mkr jämförelsevis.

Nettoskulden, exklusive leasing relaterad IFRS 16, uppgick till 3150 Mkr (2442) motsvarande 0,99x Ebitda (0,94) senaste året. Styrelsen föreslår en oförändrad utdelning på 2,40 kr per aktie (som betalas i två omgångar), totalt 917 Mkr.

Guidar för svag start på 2024/25

Den kanske viktigaste datapunkten som aktiemarknaden tog fasta på var den svaga guidningen vilket är huvudanledningen till att aktien faller så pass kraftigt.

• Första halvåret 2024/25 (maj-okt) kommer bli svagare på grund av det utmanande marknadsläget. Dessutom framhäver ledningen i Elekta att jämförelsetalen för Q1 och Q2 är tuffa.
• Under andra halvåret (nov-april) förväntar sig Elekta att försäljningen och lönsamheten ska stärkas av nya produktlanseringar samt produktivitetsåtgärder.
• För helåret 2024/25 väntas nettoförsäljningen växa med en medelhög ensiffrig procentsats, (vilket implicit borde innebära 4-6% tillväxt) samt med en förbättrad Ebit-marginal. Under räkenskapsåret 2023/24 var Ebit-marginalen 11,8% (10,3).
• Efter räkenskapsåret 2024/25 strävar Elekta mot en marginalexpansion på 14% och högre. På förmiddagens telefonkonferens ville inte ledningen i Elekta guida för att bolaget ska nå 14% år 2025/26. Elekta har tidigare inte haft något uttalat marginalmål. Tillväxtmålet har tidigare varit cirka 7% per år.

Kommande två kvartal kommer troligen vara rätt svaga och att äga aktier när omsättningen och vinst faller brukar sällan vara bra. På helårsbasis räknar Elekta dock med tillväxt. Inför dagens rapport räknade analytikerkollektivet med 6% tillväxt och 13,5% Ebit-marginal år 2024/25. Estimaten kommer behöva sänkas en del.

Lansering av ny behandlingsmaskin

Elekta har under det gångna fjärde kvartalet (feb-april) gjort flera produktlanseringar. Vid den europeiska branschmässan ESTRO som hölls i början av maj lanserade Elekta sin senaste linjäraccelerator (linac) – Elekta Evo. VD Gustaf Salford beskriver det som den största lanseringen på branschmässan.

Det är en behandlingsmaskin som har en högupplöst AI-driven bildbehandling som kan leverera så kallad adaptiv strålning. Det innebär att behandlingsplanen anpassas utifrån patientens förändrade anatomi. Det möjliggör för läkare att välja den mest lämpliga strålbehandlingen för varje enskild patient.

Adaptiv strålbehandling kan minska potentiella skador på friska organ i närheten av tumören. För att optimera behandlingsplaneringen har Elekta lansering en nu mjukvaruportfölj kallad Elekta ONE Planning, powered by MIM. Fördelarna är distribuerad behandlingsplanering, snabbare dosberäkning. Lösningen ONE Planning stöder både Elekta-linac samt konkurrerande system inklusive protonterapi,

Elekta har under kvartalet förvärvat immateriella rättigheter för behandlingsplaneringssystemet Pinnacle från nederländska medicinteknikjätten Philips. Någon köpeskilling offentliggjordes inte. Pinnacle är en konkurrerande produkt till RaySearch lösning Raystation.

Elekta Evo beskrivs som en premiumprodukt med högre prisbild och högre effektivitet för kunderna. Produkten sägs ha tagits väl emot av kunderna. Elekta inväntar fortsatt regulatoriskt marknadsgodkännande i form av CE-märkning i Europa och FDA-godkännande i USA. Dessa väntas vara på plats efter sommaren. Evo väntas bidra till tillväxten kommande år.

Fokus på bruttomarginalen

Ledningens fokus framöver är på att stärka bruttomarginalen. Räkenskapsåret 2023/24 var bruttomarginalen 37,4% (37,6). Elektas ambition är att bruttomarginalen ska tillbaka till nivåerna innan pandemin. Då låg bruttomarginal på runt 42%. Det kommer vara en nyckelfaktor för att nå 14% Ebit-marginal.

Som vi skrivit flera gånger tidigare borde Elekta kunna ha betydligt högre marginaler med tanke på att marknaden är ett oligopol och att Elekta trots allt har mer än en tredjedel av marknaden. Senaste fem åren har rörelsemarginalen varit 11,2% i snitt.

Under räkenskapsåret 2022/23 implementerade Elekta ett kostnadsbesparingsprogram för att minska kostnader och öka produktiviteten i organisationen. År 2022/23 uppnåddes årliga besparingar på 450 Mkr (engångskostnaderna var 312 Mkr). Det senaste räkenskapsåret 2023/24 fortsatte kostnadsminskningarna som landade på 120 Mkr i årstakt. Kostnader för att realisera besparingarna var 106 Mkr.

Konkurrenten Varian minskade omsättningen med 2% i senaste kvartalet. Jämförelsetalen var dock tuffa med 27% tillväxt ifjol. Första halvåret i deras brutna räkenskapsår växte Varian 8,9% i lokala valutor. Ebit-marginalen var 16,2% (14,5). För helåret upprepade Varian sin guidning om 8 till 10% tillväxt med en Ebit-marginal på 15-17%. Senaste räkenskapsåret hade Varian drygt 15% i rörelsemarginal.

Prognoser och värdering

För räkenskapsåret 2024/25 gissar vi på 5% tillväxt vilket är i linje med Elektas guidning om medelhög ensiffrig procentsats. Därefter räknar vi med 6-7% årlig tillväxt, vilket är i linje med vad den underliggande strålterapimarknaden spås växa över tid.

Marginalmässigt penslar vi in 11,8% (jämfört med 11,3% år 23/24) samt att Elekta når 13,5% i slutet av prognoshorisonten år 2026/27. Marginalmålet är som sagt 14%. Att bruttomarginalen stärks är en central värdedrivare.

De senaste fem åren har Elekta värderats till knappt 17x den framåtblickande rörelsevinsten i snitt. Använder vi en multipel på 12x finns cirka 30% uppsida på radarn.

Kan Elekta leverera på sitt marginalmål och samtidigt öka tillväxten finns troligen stor uppsida (optimistiskt scenario). Risken är att Elekta fortsätter tappa marknadsandelar till Varian och att nya strålkanonen Evo inte blir den succé som Elekta själva hoppas på. Nedansidan i vårt pessimistiskt scenario är inte så blodig.

Elekta-aktien har varit en kronisk underpresterare senaste åren. Sett över ett år är aktien inklusive dagens kurstapp ned 14%. Senaste fem åren är kursnedgången drygt 44%. Det är uselt.

Bolaget har förtvivlat svårt att få utväxling på sin starka marknadsposition. Visst har det varit ett par tuffa år efter pandemin. Men det är också tydligt att konkurrenten Varian går betydligt bättre och verkar ta marknadsandelar från Elekta. Frågan är hur mycket tålamod styrelsen har med VD Gustaf Salford.

Under de senaste åren har Elekta länge tillhört börsens mest blankade aktier. I skrivande stund är drygt 11% av kapitalet i Elekta blankat. Det är högt.

Kan Elekta nå 14% i rörelsemarginal om något år så kommer aktien säkerligen bli en bra investering. Aktiemarknadens förtroende är dock lågt för bolaget för tillfället. Första halvåret under innevarande räkenskapsår kommer bli svagt enligt Elekta. Bolaget köper sig möjligen lite tid för att andra halvåret ska bli bättre. Konsensusprognoserna kommer behöva justeras ned en hel del.

Kortsiktigt lockar inte aktien. För investerare som är långsiktiga och besitter en stor dos tålamod kan det möjligen vara köpläge. Men då vill det till att framtiden blir bättre än historiken.

Vi säljer aktien ur Afv-portföljen och ställer oss vi sidlinjen med ett neutralt råd.