Elekta: Hack i kurvan

Elekta (85 kr) tillverkar utrustning och stödsystem för strålterapi. När det gäller den centrala utrustningen, linjäracceleratorer, är Elekta tillsammans med amerikanska Varian helt dominerande med cirka 85-90 procent av alla installerade system globalt.

Mellan 2012 och 2017 stod försäljningen i princip still för Elekta. Men under de senaste åren har bolaget fått bra fart på tillväxten igen. Strålterapimarknaden växer generellt ungefär 7-8 procent per år. Dock med stora variationer mellan enskilda produktsegment och geografier.

Bolagets finansiella mål är att växa 8-10 procent årligen. Alltså något mer än den generella marknadstillväxten. Detta kan mycket väl överträffas. Men då måste Elektas tillväxthopp i form av Unity bli den succé som många hoppas på.

Unity är en linjeaccelerator – i dagligt tal strålkanon, som kombineras med en MR-kamera (Magnetisk resonanstomografi). På branschspråk kallas produkten för en MR-Linac. Det finns flera kliniska fördelar med Unity. Läkarna kan nämligen se anatomisk mjukvävnad samtidigt som stråldosen ges, det har tidigare inte varit möjligt med dagens konventionella strålkanoner.

Elekta bedömer att det går att behandla 25 procent fler cancertyper med strålterapi genom att använda bolagets MR-Linac Unity. På sikt förväntar sig Elekta att teknologin kan bli standard inom strålbehandlingar med hög precision. Den adresserbara marknaden sägs vara 3000 – 4000 system vilket motsvarar en fjärdedel av alla linjäracceleratorer i världen.

Elektas huvudkonkurrent Varian Medical Systems har ingen MR-Linac i sin produktportfölj. Det är bara Elekta och amerikanska ViewRay som tillhandahåller tekniken för tillfället. Unity använder sig av en Magnetkamera med 1,5 tesla (magnetfältets styrka) vilket ungefär 70 procent av alla magnetkameror baseras på. ViewRay använder sig av magnetstyrka 0,35 tesla.

Hur bra ViewRays produkt MRIdian är i förhållande till Unity är svårt att svara på. Båda bolagen har tung uppbackning. Siemens levererar MR-kamera till ViewRay och Philips till Unity. Intressant kuriosa är att Elekta strax innan jul ifjol initierade ett samarbete med ViewRay för att öka kunskapen om MR-styrd strålterapi och dess tillämpningar. Elekta investerade samtidigt i ViewRay och äger nu 7,6 procent av aktierna i konkurrenten. Detta kanske även är ett första steg för att hindra Varian från att kunna lägga ett bud på ViewRay på sikt.

Elektas målsättning är att få beställningar på 75 Unity-system fram till sommaren 2020. Produkten är godkänd för försäljning på de flesta viktiga marknader idag. Ledningen i Elekta verkar konfident med att nå detta mål.

Tredje kvartalet i det brutna räkenskapsåret som omfattar november till januari och redovisades i slutet av februari var svagt. Orderingången för koncernen som helhet minskade med 11 procent medan omsättningen steg med 5 procent. Endast en Unity-order bokades i kvartalet. Variationerna mellan enskilda kvartal kan dock vara stora.

På grund av coronakrisen öppnade Elektas produktionsanläggning i Kina något senare än förväntat. Men produktionen har varit i gång sedan 10 februari. På kort sikt finns utmaningar med både orderflöde och installationer. Elekta redovisar intäkten i samband med installationen. Dessa kan alltså försenas.

Till Affärsvärlden uppger Elekta att logistiken är ett problem. Saker som tidigare har varit rutinarbete tar nu längre tid och kräver nya lösningar. Enkelt uttryckt är systemet i gång men det är samtidigt en del grus i maskineriet.

Även införsäljningen av ny utrustning försenas. Exempelvis flyttades den stora europeiska branschkongressen Estro från april till mitten av sommaren. Elekta framhäver att de inte sett några annullerade orders utan att det handlar snarare om förseningar. Konkurrenten Varian säger samma sak. Det kommer alltså få en negativ påverkan på orderingången kommande kvartal.

I slutet av februari upprepade Elekta helårsprognosen om 8-10 procent försäljningstillväxt och en rörelsemarginal (Ebita) på omkring 18 procent. I termer av vanlig rörelsemarginal är det cirka 12 procent. Mycket har hänt sedan dess och det finns en osäkerhet när intäkterna avräknas. Vi räknar med att Elekta växer 9 procent och når en rörelsemarginal (Ebit) på 12 procent.

En akilleshäl i Elekta är bolagets svaga vinstkvalitet. Skillnaden mellan rörelseresultat och fritt kassaflödet är stor. Visserligen belastas kassaflödet av ovanligt stora investeringar men även över lång tid har differensen varit allt för stor. Elekta lyfter fram justerat rörelseresultat (Ebita). Det finns en del brister och vi tycker Ebit bättre avspeglar kassaflödet.

I takt med ökad penetration av Unity tror vi Elekta kan växa åtminstone i linje med marknadstillväxten de kommande åren. En annan joker i leken är Elektas satsning på en ytterligare ny strålkanon. Denna produkt är speciellt framtagen för tillväxtmarknader och väntas lanseras inom kort. Risken är dock att tillväxten kommer sakta in under kommande räkenskapsår som börjar 1 maj (2020/2021) på grund av coronaoro och lägre aktivitet.

40 procent av koncernens intäkter kommer idag från service. Att denna andel fortsätter växa kommer också vara viktigt för att stärka marginalerna framöver. Elekta har sedan tidigare startat ett antal initiativ för att stärka bruttomarginalen. På sikt borde en rörelsemarginal på 14 procent inte vara omöjligt. Använder vi oss av en multipel på 16 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 25 procent. Å andra sidan har Elekta värderats betydligt högre än så de senaste åren.

Värderingarna i sektorn har kommit ned en bra bit det senaste året. Varian Medical Systems vinstvarnade för cirka en månad sedan på grund av coronautbrottet. De skruvade samtidigt ned den förväntade tillväxttakten från 9-12 procent tillväxt till 7-9 procent på helårsbasis.

Elekta har en stark position på strålterapimarknaden. Satsningen på Unity är spännande och den kliniska nyttan verkar vara stor. Den långsiktiga potentialen lockar och chansen att MR-tekniken kan bli vårdstandard ser ganska god ut.

Den riktige optimisten hoppas på att Elektas samarbetspartner i form av den globala medicinteknikgiganten Philips ser strukturvärde och förvärvar hela Elekta. Det är en joker i leken. De långsiktiga tillväxtutsikterna är spännande. Men på kort sikt är osäkerheten stor med uppskjutna orders och försenade leveranser. Vi landar därmed i en neutral hållning.