Elekta: Gamla synder åter i fokus

Elekta (122,50 kr) tillverkar utrustning och stödsystem för strålterapi. När det gäller den centrala utrustningen, linjäracceleratorer, är Elekta tillsammans med amerikanska Varian helt dominerande med cirka 85-90 procent av alla installerade system globalt.

I fredags vinstvarnade bolaget till följd av försenade leveranser av bolagets Leksell Gamma Knivar. Aktien var som mest ned nästan 20 procent på beskedet men återhämtade sig och nedgången stannade vid drygt 10 procent för dagen. Vi har sedan tidigare ett neutralt råd på aktien.

Budskapet från fredagens vinstvarning var i korthet:

• Nettoomsättningen ökade med sju procent i kvartalet. Att försäljningen blev lägre än väntat berodde på försenade installationer av främst Leksell Gamma Knivar. Ingen katastrof alltså.
• Bruttomarginalen minskade något mot fjolåret. Även Ebita-resultatet blev lägre än väntat och uppgick till 540 Mkr med en marginal på 14,5 procent. Ofördelaktiga valutakurseffekter uppges ha påverkat resultatet negativt med cirka 120 Mkr.

Ledningen uppger att de fortsatt ser bra momentum i marknaden. I synnerhet för produkten Unity som är bolagets stora tillväxthopp. Unity är en strålkanon som används tillsammans med en magnetkamera (Magnetisk resonanstomografi). Läkarna kan då se anatomisk mjukvävnad samtidigt som stråldosen ges, det är en stor klinisk fördel relativt dagens konventionella strålkanoner.

Under andra kvartalet tog Elekta 6 stycken order på Unity. Totalt sett under de första sex månaderna i det brutna räkenskapsåret har bolaget tagit 17 order på Unity. Målsättningen är att ha sålt 75 system fram till första halvåret 2020. Produkten är godkänd för försäljning på de flesta viktiga marknader.

Trots den lägre försäljningen i kvartalet är omsättningsprognosen för helåret (maj 2019 till april 2020) oförändrad. Bolaget väntar sig en tillväxt på 8-10 procent. Elekta har tidigare kommunicerat ett antal initiativ för att stärka bruttomarginalen. Dessa kostnadsbesparingar väntas få en positiv effekt på bruttomarginalen under andra halvan av räkenskapsåret. Avseende rörelsemarginalen sänks prognosen från 19 procent (Ebita) till runt 18 procent.

En akilleshäl i Elekta är bolagets svaga vinstkvalitet. I diagrammet nedan illustreras skillnaden mellan bolagets rörelseresultat (Ebita) och det fria kassaflödet. Det vill säga differensen mellan resultat och kassaflöde från den löpande verksamheten och investeringar.

Enligt de preliminära siffrorna för andra kvartalet uppgick rörelseresultatet (Ebita) de senaste tolv månaderna till 2 478 Mkr. Under motsvarande period var bolagets fria kassaflöde 583 Mkr. Kassagenereringen i relation till Ebita är alltså enbart drygt 20 procent. Det är klent. Kassaflöde från den löpande verksamheten är ej offentliggjort och presenteras i samband med delårsrapporten på fredag den 22 november.

Framöver handlar som sagt mycket om Unity. Kan produkten bli den succé som många hoppas på så kan tillväxten bli stark de kommande åren. För innevarande år räknar vi med att försäljningen stiger med 9 procent. Det är således i mitten av bolagets prognos (8-10 procent tillväxt). De efterföljande åren räknar vi med att tillväxttakten håller i sig drivet av ökad penetration av Unity. Det är i linje med analytikerkonsensus.

Enligt en intervju som bolagets VD Richard Hausmann gjort med Bloomberg News som Nyhetsbyrån Direkt refererar till så uppgav Hausmann: “Målet på 75 Unity-beställningar ser mer och mer konservativt ut”. I slutet av augusti hade bolaget 60 sådana order.

Marginalmässigt skissar vi på en rörelsemarginal omkring 13 procent (Ebit-nivå). En multipel på 20 gånger rörelseresultatet (EV/EBIT) ger en uppsida på 30 procent ett par år ut.

I tabellen nedan framgår hur några andra medicinteknikbolag värderas. Varian är som sagt bolagets stora konkurrent gällande strålkanoner.

Börsplus slutsats

Mycket kring Elekta kretsar kring satsningen på Unity. Produkten är intressant ur flera aspekter inte minst då den kliniska nyttan för patienterna verkar vara stor. Utrullningen verkar dessutom gå enligt plan och den långsiktiga potentialen är kittlande. Det borde således finnas ett strukturvärde kring MR-tekniken. Kanske är samarbetspartnern Philips en tänkbar kandidat att förvärva Elekta? Vi noterar att den tidigare aktieanalytikern Hans Mähler numera arbetar med just förvärv hos Philips. Mähler har tidigare följt Elekta. Kanske konspiratoriskt men inte otänkbart?

C-RadAfv-portföljen

Rådändring: C-Rad

Notera dessutom att cirka 3,7 procent av aktierna i Elekta är blankat. Möjligen är blankarnas tes det svaga kassaflödet?

Den som inte räds den svaga vinstkvaliteten och tror att andra kvartalet var ett hack i kurvan kan möjligen överväga att köpa en post. Risken är dock ganska hög. Här och nu blir rådet dock neutral. Vill man ha alternativ i sektorn så föredrar vi istället C-Rad som vi satte ett köpråd på härom veckan.