Electrolux – vad väntar efter krisen?

Electrolux (211 kr) är en av världens större tillverkare av spisar, disk- och tvättmaskiner och liknande hushållsprodukter. I Europa och USA har företaget 17% respektive 12% av marknaden. Electrolux är också mycket stora i Brasilien.

Bolaget är ett av Investors kärninnehav. Investor äger 16% av aktierna och kontrollerar 28% av rösterna. VD är Jonas Samuelsson som äger aktier för knappt 14 Mkr i bolaget.

Den stora saken med Electrolux är för närvarande de rekordvinster som koncernen gör i spåren av återhämtningen från Covid-19-krisen. De senaste 12 månaderna ligger rörelsevinsten på 10 miljarder kr – marginal på 8,0%. Det är en fantastisk nivå för Electrolux. Frågan är hur mycket av detta som bolaget får behålla långsiktigt.

Marknaden har nämligen inte bara hämtat igen de volymer som tappades första halvan av 2020, då Covid-krisen lamslog Västvärlden. De nuvarande leveransnivåerna ligger högre än så. Runt 15% över vad som sågs motsvarande period 2019. Det känns inte hållbart på en mogen vitvarumarknad. Därtill har produktbrist gjort att branschen fått igenom prishöjningar som kompenserat kostnadsinflation på råvaror, frakt med mera. Rabatter och incitament har varit begränsade. Allt har lett till stark lönsamhet.

Det är samtidigt tydligt att de gamla trenderna sitter i att Europa är lönsamhetsmässigt draglok i Electrolux medan USA släpar efter. Trots medvinden är rörelsemarginalen på 5,5% i Nordamerika under koncernmålet på 6%. Konkurrenten Whirlpool har kring 17% i marginal i USA, som jämförelse. De är förvisso drygt tre gånger så stora som svenskarna på sin hemmaplan.

Electrolux är mitt uppe i ett större moderniseringsprogram där 8 miljarder kr investeras i nya anläggningar och utrustning. Den första nya fabriken i Brasilien sägs motsvara förväntningarna. Automationsgraden har ökats från 3% till 24%. Det rapporteras om framgångar med nya fler-dörrs kyl/frysar som en följd av det.

Halva investeringsbudgeten är vikt för USA. I USA har tempot sänkts lite på grund av viruskrisen men i stort följs planerna. Någon risk för stora merkostnader som vid den forcerade flytten 2019, som renderade i en vinstvarning för Q4, ska inte finnas. Electrolux är dock inte så tydliga i hur mycket av de besparingar på 3,5 miljarder kr som redan nu ligger i siffrorna.

Besparingspotentialen är mycket stor jämfört med de 5 miljarder bolaget haft i rörelsevinst i medeltal 2016-2020. Ser vi till förväntningarna så är konsensus att Electrolux ökar omsättningen runt 1-2% årligen framöver, att rörelsemarginalen sjunker till 5,9% 2022 men når upp över målet igen till 6,2% året därpå. Detta historiskt sett höga nivåer. Snittmarginalen har varit 4,6% 2016-2020 eller 5,0% om vi räknat bort netto ca 2,6 miljarder i engångskostnader.

Det är inte långsökt att tro att investeringsprogrammet kan trimma upp marginalen lite jämfört med de historiska siffrorna. Marknaden är dock hårt konkurrensutsatt.

I samband med halvårsrapporten gick styrelsen ut med nya riktlinjer för kapitalanvändning. Bolagets nettoskuld är låg och exklusive förpliktelser som pension och leasing hade de en nettokassa på drygt 3 miljarder kr. Budskapet är nu att mer kapital ska skiftas ut till ägarna. En engångsutdelning sker av 17 kr per aktie. Detta genomförs i oktober. Policyn blir framöver att dela ut minst 50% av vinsten (tidigare 30%) och ovanpå det köpa tillbaka egna aktier.

Allt ska ske inom ramen för att behålla kreditbetyget vilket tolkas som att skuldsättningen bör ligga under 2 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda). Tar man i från tårna skulle det gå att få loss 20 miljarder kr för utskiftning, en tredjedel av börsvärdet. Så mycket blir det inte, men det är inte otänkbart med runt 50 kr i kombinerad utskiftning de kommande åren. Alltså utdelningar och återköp summerat.

Beskeden om kapitalanvändningen innebär inte att förvärv stryks från Electrolux agenda. Men det är tydligt att företaget inte ser gott om möjligheter. De senaste miljardinvesteringarna på förvärvsfronten gjordes 2017. Sedan dess har inte mycket hänt. Ett mindre bolag inom vitvaruservice köptes i Frankrike i år. Omsättningen var 25 miljoner euro. Väldigt lite för Electrolux alltså.

Kanske är det lite förvånande att Investor endast använder bolaget som en kassako nu när de avknoppningar som är möjliga gjorts. Att dörren till storaffärer med potential att fixa problemen i USA stängdes 2015, inspirerar förstås inte. Men borde det inte finnas en del att göra på tillväxtmarknader? De bolag som är starka där växer bra med högre marginaler än Electrolux. Ett exempel är franska köksmaskintillverkaren SEB med halva omsättningen främst i Kina. Electrolux redovisar cirka 30% av sin omsättning från tillväxtländer.

Electrolux värderas till runt 8 gånger rörelsevinsten kommande år. Det är något lägre än aktien normalt sett värderats (drygt 9x). I prognosen ligger då en lönsamhet som är lite bättre än koncernen klarat av historiskt. Det går att se lite spänning i aktien om Electrolux belånas med säg 15 miljarder kr samtidigt som marginalen går från historiska 5% upp mot 6%. Det skulle förbättra avkastningen med runt 10% jämfört med vårt huvudscenario (+23%) som inte tar höjd för ökad belåning.

Historiskt har den nuvarande Electrolux-verksamheten haft för slagig vinstutveckling för att en sådan hävstång skulle kännas trygg, men om marginalerna stabiliserar runt målnivån så kan aktien få en uppvärdering. Vi är rätt osäkra på oddsen för detta. Att Investor och styrelsen är redo att slå in på en sådan väg ger lite råg i ryggen. Förväntningarna måste också beskrivas som låga. Rådet på aktien blir neutral men vi lutar nu klart mer mot köp än tidigare.