Electrolux Pro: Ingen lågkonjunktur på menyn

Electrolux Pro (59 kr) tillverkar köks- och tvättutrustning åt professionella kunder som sjukhus, restaurangkedjor, hotell och tvättanläggningar. Årsomsättningen är drygt 11 mdr kr och bolaget har ca 4 000 anställda. Bolaget har hög marknadsandel inom tvätt men är mindre på den mer omfattande storköksmarknaden.

Aktien är noterad sedan mars 2020 då bolaget knoppades av från Electrolux. Kursen har stigit 10% senaste året. Investor är största ägare (20,5%) följt av Robur (9,9%) och andra fondbolag. VD är Alberto Zanata som äger aktier för 6,8 Mkr. Han har skött verksamheten sedan 2009.

Företaget driver sina affärer i två segment, Tvätt (ca en tredjedel av omsättning) samt Storkök och Dryck (två tredjedelar). Inom Tvätt tillverkar Electrolux tvättmaskiner, torktumlare, manglar och strykjärn. Marknaden beräknas vara värd 2,8 mdr US dollar och växa 2-3% per år. Bolaget har en stark marknadsandel i Europa och USA, hög lönsamhet och det finns relativt få konkurrenter varav Alliance och Miele Pro tillhör de större.

Storkök och Dryck är en tio gånger så stor marknad som tvätt och den växer något mer, 3-5% årligen. Här erbjuder Electrolux Pro många produktgrupper. Exempelvis ugnar och spisar, kyl- och frysskåp, diskmaskiner, espressomaskiner och behållare för kyld dryck. På detta område finns väsentligt större konkurrenter som italienska Ali Group och Electrolux Pro har lägre lönsamhet än inom tvätt.

Bolaget har valt att allokera kapital till Storkök-marknaden. Största investeringen var 2021 års förvärv av USA-bolaget Unified Brands för 2,1 mdr kr. Prislappen ter sig hög på 1,9x bolagets omsättning (1,1 mdr) och 30x rörelsevinsten (71 Mkr) 2021, men Unified Brands var här fortfarande i återhämtningsfas efter pandemin. Förvärvet passade väl i strategin att växa i USA som nu ökat till 27,6% av gruppens omsättning (14,8%) samt inom kundsegmentet snabbmatkedjor. Ungefär hälften av Unified Brands försäljning är kundanpassade produkter i större volymer till kedjor. De är exempelvis stora inom pizza och saluför bland annat ”ost-stationer”.

Electrolux Pro har som mål att växa mer än 4% per år. De senaste fem åren ligger bolaget lite under den nivån men perioden präglas av den kraftiga nedgången under pandemin (-21% organiskt 2020). Volymerna har ännu inte helt återgått till 2019 års nivå inom Storkök och Dryck medan Tvätt nu är på en högre nivå. Under 2022 var tillväxten 16,9% (10,6).

Rullande 12 månader är rörelsevinsten 1249 Mkr vilket motsvarar 10,8% i rörelsemarginal. Detta är exklusive engångskostnader (35 Mkr) och förvärvsavskrivningar (157 Mkr). Företaget drivs med målsättningen att nå 15% i marginal. I senaste kvartalet låg marginalen på 11,4%. Troligen späder Unified Brands ut marginalen initialt men bör på sikt stärka den. USA är generellt sett en mer lönsam marknad än Europa. Det är volymtillväxt, bättre försäljningsmix och effektivisering som ska ta bolaget till 15%, enligt ledningen.

Senaste kvartalet

Senaste rapporten visar på fortsatt resultatökning för bolaget på 44%. Den organiska tillväxten var 12,7% vilket till stor del drivs av prisökningar. Tillväxttakten i Q1 var dock den lägsta sedan bolaget började återhämtningen efter pandemin i Q3 2021. Ledningen beskriver orderingången som god men lite avmattande mot slutet av kvartalet inom Storköp och Dryck. Det verkar främst gälla USA. I Europa och APAC låg tillväxten runt 20% men -2% i USA.

Tvätt växte nästan 20% i kvartalet och hade en hög lönsamhet på 18,1% (17,4) i Ebita-marginal. För Storkök och Dryck låg tillväxten på 9,1% medan marginalen var 9,6% (8,1). Bolaget binder fortfarande lite mer rörelsekapital i varulager med mera än man önskar och det var endast genom resultatförbättringen som skuldsättningsgraden föll till 1,4 x EBITDA (1,8). Detta är dock ingen hög nivå för bolaget som kan tänka sig gå upp mot 2,5x. Ledningen letar kompletterande förvärv.

Några reflektioner

• Hållbart tvättlyft (?). Detta är en höglönsam affär som normalt sett är långsamt växande. Senaste tre kvartalen har dock tillväxttalen rusat till ca 20% vilket är anmärkningsvärt. Kunderna har mer fokus på hygien (tex äldreboenden) efter pandemin men framför allt på energieffektivisering vilket skapat efterfrågan. Det är skickligt av bolaget att ha produkter som svarar mot dessa trender, men oklart om rörelsen kan växa så här starkt över längre tid.
• Efterfrågan från restauranger. Hushållen är pressade och kunderna finansierar ofta investeringar i Electrolux Pros utrustning med lån som blivit mycket dyrare. Än så länge har makroläget inte drabbat orderingången. I USA var Q1 svagt för bolaget med -5% omsättning inom Storkök och Dryck. Men det rör sig mer om normalisering av leverantörskedjor och lager, tror Electrolux Pro.
• Det är dock inte orealistiskt att kunderna drar ned på nyinvesteringar i en svag ekonomi med dyr finansiering. De analytiker som bevakar bolaget tror att de senaste årens tillväxt bromsar till 5% i år och 2% respektive 4% de två kommande. Drygt 40% av bolagets försäljning går till vad Electrolux Pro kallar projekt vilket kan liknas vid nybyggnationer. Här kan man troligen vänta sig störst negativ påverkan av en svag ekonomi. Resten av koncernens intäkter kommer från olika typer av utbytesförsäljning. Reservdelar och liknande eftermarknadsintäkter står för 18% av Electrolux Pros omsättning.
• På längre sikt tycker vi bolagets marknad borde vara god. Energibesparingar är viktig drivkraft inom många av bolagets produktområden. I USA är brist på arbetskraft ett stort problem som ökar investeringar i automatisering och utrustning. Det finns dock många leverantörer som konkurrerar.

Huvudscenario

• Tillväxt. Tanken är att marknaden normaliseras efter pandemiåterhämtningen från nästa år och Electrolux Pro växer i linje med 4%-målet. Det är nog generöst räknat mot bakgrund av bolagets historik (ca 3%/år) och lågkonjunkturrisker framöver. Å andra sidan inkluderas inte förvärv.
• Rörelsemarginal. Varken förväntad tillväxt eller nuvarande skalbarhet i bolaget pekar på att bolaget kan nå 15% under vår prognosperiod. Vi antar en långsiktig marginal på 12,5%.
• Värdering. Vi har använt EV/Ebita 13 motsvarande P/E 17. Det är något under bolagets nuvarande värdering men vi tror alltså på bromsande tillväxt och noterar att USA-konkurrenten Middleby (närmaste peer) värderas till 12,6x Ebita och P/E 14,6.

Dessa antaganden producerar en viss uppsida men inte slående god tycker vi. Vår bild är att värderingen av Electrolux Pro inte tar intryck av riskerna för sämre efterfrågan under en tid framöver. Vi lutar åt att undvika aktien men tycker å andra sidan att bolaget har en väldigt stark och stabil affär inom Tvätt och gör rätt saker i övrigt (satsar på USA).