Electrolux: Fortsatt vitvarublues

Electrolux (136 kr) firade 100 år i fjol med en omsättning på nära 120 miljarder kr, runt 47 000 anställda och vitvarukunder på alla kontinenter.

Produktmässigt dominerar kökens stora maskiner med 61% av 2019 års omsättning från spisar, hällar, ugnar, fläktar, kylar, frysar, diskmaskiner med mera. Det andra stora segmentet är tvättmaskiner, torktumlare och klädvård (29%). Resten (10%) är ett hopplock av dammsugare, luftkonditionering, varmvattenberedare, värmepumpar och småapparater.

Alla siffror i denna analys räknar bort det nyss avknoppade Electrolux Professional. Kvarvarande stora/gamla Electrolux binder minimalt med rörelsekapital. De 40-talet egna fabrikerna sätter ihop lokalt anpassade vitvaror modulvis utan höga löpande investeringsbehov.

Ibland måste produktionen dock uppdateras. Sedan 2018 och fyra–fem år framåt så plöjer Electrolux här nu ned totalt 8 miljarder kr i ett automateringsprogram. Målet är årliga effektivitetsvinster på 3,5 miljarder kr, med full effekt 2024.

Allt annat lika skulle det lyfta rörelsemarginalen från de senaste fem årens snitt på 3,6% mot de ”minst 6%” som är koncernens mål över konjunkturcykeln.

Här bör påpekas att Electrolux själva lyfter fram sin hemsnickrade ”justerade rörelsemarginal” som är på 4,5% som snitt över fem år. Diskrepansen stavas stora ”engångsposter” för intern omstrukturering med mera. Namne till trots så kännetecknas engångsposterna av att de verkar vara återkommande. Vi tycker nog att det icke-justerade rörelseresultatet bättre speglar verkligheten.

Därtill automatiserar bolaget inte i ett vakuum. Fler större spelare investerar och tänkta effektivitetsvinster äts snabbt upp av ihållande prispress.

Electrolux hämtar ungefär två femtedelar av omsättningen från Europa. Regionen är den enda där bolaget på senare år både vuxit stadigt och tjänat en anständigt hög och jämn rörelsemarginal runt 5–7%.

Nordamerika står för ungefär en tredjedel av omsättningen. En tuff marknad i utförsbacke för Electrolux sedan 2015 års stoppade försök att förvärva General Electrics vitvaror. Nu pågår så kostsamma omflyttningar i produktionen att regionen vände till förlust 2019.

En sjättedel vardera av resterande omsättning kommer från Latinamerika respektive hela övriga världen. Tillväxtområden som Asien och Afrika är alltså påfallande små för Electrolux.

Effekterna av covid19 syntes tydligt i Q1-rapporten. Plågsamt tydligt blev det i försäljningssiffrorna för april som blev -30% för koncernen. Bolaget guidar för ”betydande förlust” i Q2. Electrolux går dock in i krisen med starka finanser. Här finns över 30 miljarder kr i tillgänglig likviditet i form av kassa och starka kreditavtal.

Huvudscenario

Vi bedömer att betydande volymtapp och förvärrad prispress i krympande marknader sänker Electrolux helårsförsäljning med 20% för 2020. Lägre kostnader lär inte kompensera volymtappet och att anpassa produktionen driver extrakostnader. Det blir i bästa fall en nollvinst i år är vår gissning.

Återhämtning 2021–2022

Efterfrågan återhämtas så klart med start ganska snart i takt med att världen börjar öppnas upp igen. Men arbetslösheten kommer vara hög och därmed fokus på låga priser. Extra motlut för Electrolux som försöker skjuta försäljningsmixen mot premiumprodukter. Å andra sidan bör kanske strategin medge bruttomarginaler på i alla fall 20%. Att hävda sig inom premium när marknaderna väl tar fart förutsätter dock att gasa på med både produktutveckling och marknadsföring. Vi tycker det semigeneröst när vi antar en långsiktig rörelsemarginal på 4,5%.

Värderingen

Trögväxande och låglönsamma storbolag i tuffa branscher brukar inte få värderingskärlek av börsen. Vi tänker att 9 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) är en rimlig nivå för de framtida prestationer Electrolux når i vårt huvudscenario. Det är i linje med analytikerkonsensus för värderingen av den något mer lönsamma amerikanska konkurrenten Whirlpool. Huvudscenariots kurspotential mot dryga 150 kr de närmsta åren är ganska klen.

Slutsats

Vi har svårt att se vilka ess i rockärmen som ska stärka Electrolux position i den hårt konkurrensutsatta globala vitvarubranschen. Aktien kan framstå som billig men det är befogat och bland billiga aktier finns det bättre alternativ. Exempelvis avknoppningen Electrolux Professional.