Electrolux: En ny dos av globalisering

Electrolux (81,75 kr) är en tillverkare av större hushållsapparater som kylskåp, spisar, tvättmaskiner med mera. Företaget har 34 fabriker, ca 45 000 anställda och försäljning i cirka 120 olika marknader där USA och Brasilien är de enskilt största (ca 30% respektive 15% av försäljningen).

Efter ett par rekordår under pandemin har Electrolux hamnat i lönsamhetsproblem, en ny VD med bakgrund från Haier är på väg in till årsskiftet och aktiekursen är på tioårs-lägsta.

Investor är största ägare med 17,9% av kapital samt 30,5% av röster. Fast Electrolux är marginell i deras portfölj, bara 0,4% av substansen. Näst största ägare är kapitalförvaltaren Silchester som äger 6,2% av kapitalet. De tog en större position i Electrolux hösten 2023, men har sålt en del aktier på sistone.

Electrolux är till skillnad från många konkurrenter, som Samsung, nästan helt inriktade på större hushållsmaskiner med endast en mindre affär (ca 7%) inom småapparater, (dammsugare, kaffebryggare etc) och så gott som 100% exponering mot konsumentprodukter.

Man har stor tillverkningskapacitet i sina lokala marknader och använder främst stål, plaster och aluminium för att tillverka sina produkter. En omfattade förnyelse av produktionsstrukturen har genomförts med fokus på automatisering och tillverkning av modulärt uppbyggda produkter med fler gemensamma delar.

ElonAnalys

Elon: Vändning i sikte?

Försäljningen sker främst genom återförsäljare, till exempel Elon-kedjan i Norden.

Geografiskt delar Electrolux in sin verksamhet i tre regioner.

• Europe, Asia-Pacific, Middle East and Africa. Detta segment bildades nyligen genom att Europa slogs ihop med Asien. Electrolux har ledande ställning i Italien, Norden, Australien och Nya Zeeland. Försäljningsprocesser pågår av tillgångar i Afrika.
• North America. Kylskåp, frysar, ugnar och spisar är extra viktiga produktgrupper för Electrolux i USA. Stora fabriksinvesteringar har gjorts för att öka produktivitet och mix på senare år.
• Latin America. Ledande position i Brasilien, Chile och Argentina.

Lönsamhetmässigt är det stora skillnader inom koncernen. Europa har historiskt varit starkt, men försvagats de senaste åren. Istället är det Latinamerika som tagit över ledartröjan när det gäller lönsamhet. I år tjänar Latinamerika mer pengar än Europa och allt talar för att Brasilien är det land som enskilt drar in mest av Electrolux vinst, även om bolaget inte explicit redovisar saken.

Att USA är en underlönsam rörelse har varit ett tema i Electrolux under många år. Under 2023 och 2024 har det blivit tydligt att de omfattande insatser man gjort för att vända trenden – fabriksinvesteringar i miljardklassen, besparingar och nytt ledarskap under den framgångsrika före detta Latinamerikachefen Richard Cons – inte varit tillräckliga. 2024 kommer bli det tredje året i rad med miljardförlust i USA.

Ny dos av asiatisk konkurrens

Problemen i USA – och särskilt bakgrunden till dessa –  är en orsak till nedvärderingen av Electrolux aktie. Från slutet av 2023 har nämligen bolaget talat alltmer om ökad priskonkurrens i USA. Särskilt på tunga Electrolux-kategorier som kylskåp.

Det hänger i sin tur ihop med att asiatiska tillverkare tagit andelar. Bolag som Midea.  De har haft en kostnadsfördel då inflation på energi och insatsvaror varit lägre i deras produktionsländer än för tillverkare i USA och Mexiko (där Electrolux främst har sin Nordamerikanska produktion).

Försämrad lönsamhet är inget Electrolux-unikt fenomen i USA. Det har även drabbat den största lokala producenten, Whirlpool. Från en amerikansk rörelsemarginal nära 18% som bäst 2021 så ligger de nu kring 7%. Whirlpool pekar förutom hög kampanjaktivitet (prispress) även på att låg omsättning på husmarknaden påverkar efterfrågan negativt. När färre flyttar, är det också färre som renoverar och köper nya vitvaror.

Budskapet från Electrolux är att man överväger att öka importen av insatsvaror från Asien för att sänka kostnadsläget. En joker är dock att Donald Trumps protektionistiska politik. Det är ännu inte klart hur den utformas men uttalanden tyder på ökade tullar riktade mot Kina. I Trumps förra mandatperiod infördes tullar på bland annat tvättmaskiner efter klagomål från Whirpool om prisdumpning.

Brasilien på tur?

Problemen med ökad konkurrens i USA leder såklart till farhågor om att även andra marknader kan drabbas. I Europa noterar vi till exempel att turkiska Arcelik, som förvärvat Whirlpools tillgångar här, klagar över tuff konkurrens från Kina och nu vill stänga stora delar av sina fabriker i Italien.

För Electrolux del är det extra oroande att kinesiska bolag satsar på Brasilien. Ett exempel är Haier som tagit marknadsandelar. Ett annat är Midea som i höstas noterade ett aktieslag på börsen i Hong Kong och då tog in 600 miljoner dollar. Ett syfte var att investera i lokal produktion i Brasilien.

Brasilien har tullar som skyddar inhemska producenter, främst Electrolux och Whirlpool. Men ”risken” är att detta nu spelar ut på samma vis som i USA för 5-6 år sedan och leder till nyetablering av lågpristillverkare lokalt. Under hösten öppnade Midea sin andra fabrik i Brasilien med kapacitet på 1 miljon enheter (Electrolux fabriker har typiskt sett kapacitet på 1,0-2,5 miljoner).

Hittills har detta inte satt avtryck i Electrolux starka latinamerikanska siffror. I Q3 steg resultatet med 21%. Men frågan är hur länge till man kan tjäna 6-7% i den marknaden.

För hög skuldsättning

Som lök på laxen har flera år av svag prestation undergrävt Electrolux finanser. Senaste 12 månaderna är exempelvis det fria kassaflödet -1,2 mdr kr. Nettoskulden är nu uppe i 24,6 mdr kr eller 4,9x EBITDA. Alldeles för högt för ett cykliskt företag, även om man kan hävda att kvoten beräknas på en ovanligt pressad vinstnivå.

Budskapet från Electrolux är att detta går att hantera tack vare måttliga förfall i närtid (ca 9 mdr kr 2024-25) och god likviditet på 17 mdr. Man frigör normalt sett mycket kapital i Q4 och ovanpå det får Electrolux även in några miljarder extra efter en avyttring i Sydafrika. Men med ca 8% i soliditet kommer Electrolux vara ett bolag på defensiven kommande år, med ett nyemissionshot hängande över huvudet.

Förväntad förbättring

Det som talar för bolaget är att delar av marknaden är cykliskt pressat. Sällanköpsvaror är i lågkonjunktur i Europa som är ett starkt fäste för Electrolux. Någon gång ska väl det vända och då kan bolaget få utväxling på ökade volymer.

Bland analytikerna är bilden att vinsten lyfter väsentligt under 2025 tack vare ökad lönsamhet i Europa, till 4,5% marginal, att USA går med litet plus och Latinamerika ligger kvar på en god nivå (6,8% marginal). En trend som sedan fortsätter in i 2026 då den samlade meningen är att Electrolux tjänar 4,4% i koncernmarginal. Slår det in värderas aktien till 8,1x.

Vårt huvudscenario har något mer försiktiga antaganden och producerar ca 30% uppsida. Det pessimistiska försöker illustrera en utveckling där Latinamerika pressas ned under 4% i marginal på grund av konkurrens (snitt 5,0% senaste 5 åren) och USA endast når ca 2% i marginal. Det pekar mot en stor nedsida på 45%. Omvänt är uppsidan mycket stor om bolaget utvecklas mer i linje med analytikerförväntningarna (optimistiskt scenario).

En joker i leken att en ny VD gör entré vid årsskiftet – i form av Yannick Fierling, en fransman med lång erfarenhet från toppjobb inom vitvaruindustrin. Han ansvarade för att bygga upp Haiers rörelse i Europa från i stort sett noll 2015 till en position som nummer tre idag, enligt bolagets egen uppskattning. En bra merit. Projektet att vända en redan etablerad struktur är förstås annorlunda och Fierlings verkar främst ha erfarenhet från Europa medan Electrolux kanske största utmaningar finns på annat håll.

Avslutning

Bilden av Electrolux som en förlorare på den nya dosen av globalisering inom vitvarubranschen har ihop med bolagets egna missgrepp, som överutdelningar de goda åren, pressat aktien. Även mindre tecken på förbättring kan troligen ihop med optimism kring en ny ledning lyfta kursen rejält. Möjligen är aktien ett okej motvallsköp där chansen till ett bud från exempelvis Midea finns som en option på uppsidan?

Kanske, men vi lutar åt att det är för riskfyllt. I grund och botten verkar det som Electrolux investeringar i innovation, tillverkningsbarhet och produktivitet inte kan stå mot priskonkurrensen från andra leverantörer. Det bådar inte väl. Att ett det i våra ögon inte alls orealistiskt pessimistiskt scenario har så brutal nedsida gör att vi lutar mot att undvika denna aktie tills vidare.

• Skribent äger aktier i företaget