Electra: En ny början

Det var 7/12 i fjol som affären presenterades och till en början har den tagits mot mycket väl på börsen. Electra (87 kr) har gått upp mer än 30% sedan dess.

Helt överraskande var inte affären eftersom Elon och Electra sedan tidigare hade ett samarbete. Electra använder till exempel Elon-varumärket för sin butikskedja inom hemelektronik.

Det nya bolaget, som ska heta Elon, får 6 mdr kr i omsättning. Av det står Electra för ca 2,0 och Elon för 4,2 mdr kr. Bolagen har liknande affärsmodeller. De sköter inköp, varuförsörjning, butiks-IT och liknande tjänster åt kedjor med fristående handlare. Det är handlarna som äger/hyr butikerna.

Huvudargumentet för att ingå i en kedja är de pressade inköpspriser handlaren då kan ta del av. Tillsammans har Elon/Electra nu 900 butiker i sitt nätverk, främst i Sverige men Elon har även betydande försäljning till partners i övriga Norden.

Båda företagen har initiativ inom e-handel, men det är en liten del av omsättningen. Detta är aktörer med lång historik som är experter på butiksförsäljning och varuförsörjning till butik. Elon startade 1967 och Electra 1949. De har kämpat med kanalglidning mot internet för sina produktkategorier, hemelektronik och vitvaror, under lång tid.

Men åtminstone för Electra har Afv ofta imponerats av en stabil lönsamhet trots sin begränsade tillväxt. På börsen har Electra profilerat sig som en utdelningsaktie.

Extrautdelning

Nu hamnar andra frågor i förgrunden i och med samgåendet med Elon. Vi ska direkt säga att informationen kring Elon är knapphändig. Affären ska också godkännas av respektive ägargrupp och Konkurrensverket innan den blir klar. Här spekulerar vi kring hur det nya Elon kan se ut och värderas givet att allt följer planerna.

Electras ägare får 35% av aktierna och Elon Holding 65% i nya börsnoterade Elon. Inför samgåendet sker även en extra utdelning på 15 Mkr i Electra. Villkoren framstår som generösa mot bakgrund av att Electra bara bidrar med 32% av omsättningen och 29% av EBITDA till det nya bolaget. Men vi gissar att det beror på att Elons finansiella siffror är rätt kraftigt uppumpade av extra hög efterfrågan under pandemin.

Vitvaror blev ju en kategori som kom att gynnas kraftigt vilket vi ser till exempel i Electrolux som slagit lönsamhetsrekord 2021.

VD i nya Elon blir chefen för gamla Elon, Stefan Lebrot. Han har bakgrund från leverantörsledet inom vitvarubranschen som Electrolux och SMEG. Electras Anneli Sjöstedt blir vice VD. Styrelseordförande är det tänkt att Fredrik Johansson ska bli. Han hade den rollen i Elon.

Den information som bolaget släpper vid affären är omsättning och Ebitda, se tabellen. Afv betraktar IFRS-redovisad Ebitda som ett mindre lyckat vinstmått eftersom det exkluderar hyror och avskrivningar på investeringar. Det gör det svårt att förstå vilken vinstnivå Elon egentligen kommer att ha.

Antar vi att Elon har samma avskrivningsnivå som Electra, så skulle rörelsevinsten ligga kring 127 Mkr eller 2,1% i marginal. Detta är en lönsamhetsnivå som varken Electra eller Elon klarat tidigare under de senaste fem åren. Till kursen 87 kr är värderingen 10x rörelsevinsten. Då antar vi att bolaget är skuldfritt.

Synergier i sikte

Poängen med affären är till stor del att bolagen ser synergier. 50 Mkr är möjligt att plocka fram under kommande år, tror de. Det skulle motsvara ca 2,6 kr/aktie i ökad vinst eller 0,8 procentenheter rörelsemarginal.

Att nå sådana besparingar framstår inte som orealistiskt för två bolag som tillsammans har rörelsekostnader på 550 Mkr och en del överlappande funktioner. Vi har dock inte uppfattat att Electra drivs med höga kostnader och Elon har redan utsatts för rationaliseringar, så besparingarna blir ingen lätt match.

Förutom kostnadssidan tänker sig nya Elon också att korsförsäljning kan falla väl ut. Även det känns rimligt exempelvis med tanke på hur både Elgiganten och MediaMarkt satsat mycket inom vitvaror. Det är troligen också en bra sak att diversifiera koncernen över flera produktkategorier för att sprida riskerna.

Ägarbild

Ägarbilden förändras väsentligt. I Electra fanns en tydlig och långsiktig huvudägare med samma intressen som övriga aktieägare, familjen Lissinger. Nu kommer bolaget Elon Holding bli klart dominerande ägare med intitialt 65%. Avsikten är att behålla en andel på 51-55% av aktierna i det nya bolaget. Resten ska delas ut till Holdingbolagets ägare.

Dessa ägare är fristående handlare i Elonkedjan, ca 250 st. Ingen äger mer än 2,5%. Bolaget kommer alltså att styras av en aktör som ägs av och svarar inför butiksledet. Även om det finns framgångsrika aktörer med sådan struktur, som ICA-gruppen, så är en splittrad incitamentsbild inget plus.

Osäkra scenarion

Är aktien köpvärd här och nu? Inte lätt att säga eftersom det är riktigt oklart vad som är en normalvinst för den nya gruppen. Framför allt är det oklart hur uppumpade vinsterna är inom gamla Elon. Ser vi till siffror från gamla årsredovisningar så hade Elon Group AB rörelsemarginaler kring 0,5% åren innan 2020. Går vi tillbaka till 2016-17 var siffrorna bättre, kring 1,6%. För 2021 ser det ut att vara över 2%.

Som ett räkneexempel har Afv skissat in 1,8% i långsiktig marginal och antagit att nya Elon är skuldfritt direkt efter fusionen. Båda antaganden är osäkra. Det är hård konkurrens på marknaden, en möjlig strukturell nedgång för vitvarukategorin efter Covid men också fusionssynergier som påverkar.

För aktier som Electra, Clas Ohlson, Kid  har vi tidigare använt en värdering på EV/Ebit 10-11 för normalvinster. Tillämpad på Elon så skulle det mynna ut i en avkastningspotential på knappt 20%, se reglaget nedan.

Slutsats

Ökad storlek och diversifiering gör att Elon blir ett mycket mer spännande bolag att följa framöver än vad Electra var. Vi tror att bolaget är i ett gott skick rent finansiellt efter två toppår 2020-2021. Om man använder det för att behålla utdelningsprofilen eller expanderar med fler förvärv blir intressant att se.

Osäkerheten kring normal vinstnivå, vilken kvalitet Elons verksamhet och ledning har samt en åtminstone ytligt sett rimlig värdering gör att vi sätter en neutral stämpel på aktien just nu.