Elanders: Köper sig till bättre tider?

Elanders (89,40 kr) är ett Göteborgsbaserat globalt logistikbolag som även ägnar sig åt tryckeri. Det senare var Elanders ursprungliga verksamhet och hela affär tills bolaget började göra logistikförvärv i mitten av 2010-talet.

Elanders VD heter Magnus Nilsson. Han har varit anställd i företaget sedan 1999 och tog över som koncern-VD 2010. Nilsson äger Elanders-aktier för 8 Mkr vilket vi tycker är lågt givet hans långa engagemang i bolaget, med VD-poster på dotterbolagsnivå sedan 2003. Förra året var Nilssons VD-ersättning 17,7 Mkr exklusive pension.

Finansmannen Carl Bennet är huvudägare i Elanders med 50% av kapitalet och 66% av rösterna. Detta är ett klart plus då han har djupa fickor och troligen skulle backa upp en företrädesemission ifall det blev aktuellt. Bennet var Elanders ordförande i nära ett kvarts sekel innan han förra året lämnade över klubban till svärsonen Dan Frohm. Svolder är näst största ägare med 10% av kapitalet.

Elanders har cirka 7000 anställda utspridda på drygt 100 anläggningar. Den geografiska spridningen är stor vad gäller anställda och intäkter. Bolagets största marknader är Tyskland, USA, Singapore och Storbritannien. Förra året stod Europa för 59% av omsättningen, Nord- och Sydamerika (i princip USA) för 21% och Asien för 20%.

Koncernen delar in verksamheten i affärsområdena Supply Chain Solutions (logistik) och Print & Packaging Solutions (tryckeri).

Elanders kundexponering är hyfsat cyklisk, då mode, elektronik och bilar tillsammans står för nästan 80% av omsättningen.

SUPPLY CHAIN SOLUTIONS (SCS)

Affärsområdet står för över 80% av omsättningen och cirka 90% av koncernens resultat. Vad detta handlar om är att Elanders hjälper kunder hantera en mängd olika steg i processen från komponentförsörjning fram till produktleverans till slutkund.

Paletten tjänster är mycket bred. Beroende på kund kan det för Elanders vara fråga om allt från ett par tjänster inom lager och distribution till att ta ett större ansvar för många steg “från ax till limpa”.

Elanders kan då vara involverat i allt från komponentinköp och tillverkning till lagerhantering, distribution, betalningslösningar och eftermarknadstjänster. Ett typiskt kundavtal inom logistik sträcker sig 3-5 år.

NYTT FÖRVÄRV INOM SCS

Elanders förvärvade brittiska Kammac för en månad sedan. Kammac erbjuder lagring åt kunder i nordvästra England, inklusive tullager, tempererade miljöer och hantering av medicinska produkter. Alltså ganska specialiserade lager, där kunder kan “mellanlagra” produkter och komponenter med flexibilitet som ledord. Kammac erbjuder även tjänster såsom distribution.

Kammac verkar från 15 lager (varav bolaget äger vissa) och planen är att Kammacs koncept ska expanderas till Elanders befintliga kunder, i UK och på andra marknader.

Prislappen för Kammac var “strax över” 100 MGBP på skuldfri basis, med kontant betalning. Elanders har betalat två tredjedelar och resten ska betalas i Q2 2025 baserat på utfall för 2024. Kammac omsätter ca 90 MGBP vilket innebär en multipel på drygt 1,1x försäljningen. Tillväxten har varit i snitt 20% de senaste tre åren. Kammacs lönsamhet uppges vara “väldigt god”.

Vi tycker att prislappen ser rimlig ut i ljuset av bra tillväxt och möjligheter att expandera Kammacs lagerlösningar inom koncernen. Frågan är dock om Elanders borde ta på sig mer skuld i dagsläget.

PRINT & PACKAGING SOLUTIONS (PPS)

Tryckeri är Elanders ursprung och utgjorde kärnverksamheten från starten 1908 fram till mitten av 2010-talet. Elanders har alltjämt tryckerier i ett flertal länder och verkar globalt inom tryck på papper och förpackningar.

Traditionellt offsettryck i stora upplagor befinner sig i strukturell nedgång. Många aktörer har det svårt och konkurserna i branschen har ökat. Stigande priser och även brist på papper var ett problem 2021 och 2022, men detta har stabiliserats i år. Elanders har tack vare stordriftsfördelar klarat sig relativt väl i detta stålbad och har kunnat driva fram effektiviseringar och höja priser.

Snarare än traditionellt tryck lyfter Elanders dock helst fram sin affär inom så kallat online-print.

Online-print (eller digitaltryck) är en tjänst där kunden kan skapa sin egen design via ett webbaserat gränssnitt och beställa i stora som små volymer. Kunderna är både företag (böcker, kataloger, visitkort m.m.) och konsumenter (t ex fotoböcker och julkort). En klar fördel med online-print är att det är smidigt att hantera små produktionsserier.

Elanders online-print-affär växte 20% förra året men stod blott för knappt 15% av omsättningen inom PPS. Vi ser det som rimligt att förvänta sig ungefär nolltillväxt från PPS de kommande åren, då viss nedgång inom offsettryck och fortsatt tillväxt inom online-print kan tänkas ta ut varandra.

OVANLIG KOMBO

Elanders har byggt upp långa kundrelationer inom både logistik och tryck och vissa kunder nyttjar tjänster från båda affärsområdena. Detta rör sig främst om biltillverkare, industri- och elektronikkunder.

Det är ytterst ovanligt att logistikbolag även har tryckeriverksamhet och detta är en fördel för Elanders främst inom elektroniksegmentet. Dessa kunder vill ofta ha en totallösning där Elanders utöver logistiktjänster exempelvis trycker manualer som ingår i produktkartongen. För biltillverkare och industrikunder upphandlas oftast logistik och tryck separat.

Gällande Elanders aktievärdering väger långtgående kundrelationer med vissa inlåsningseffekter åt det positiva hållet. Samtidigt är tjänsterna inte särskild avancerade och Elanders är känsligt för försvagad konjunktur, vilket kan slå hårt mot beläggningen i de stora personaltunga anläggningarna. En låg tvåsiffrig resultatmultipel för denna verksamhet får anses befogad. Samtidigt innebär Elanders stora nettoskuld en ökad risk som ger skäl att dra ned multipeln ett hack.

Elanders omsättning tog stora hopp 2016, 2017 och 2022, huvudsakligen på grund av förvärvade LGI Logistics respektive Bergen Logistics. Tyvärr verkar Elanders bara informera om den underliggande organiska tillväxten de år det passar bolaget. 2019 ska den t ex ha varit negativ men någon siffra angavs inte.

Den globala logistikmarknaden är enorm och väntas växa 5-6% per år under överskådlig tid. Elanders är en relativt liten och snabbfotad aktör som bör ha alla möjligheter att åtminstone matcha detta organiskt. Bolaget har som mål att växa minst 3-5% per år över en konjunkturcykel.

Just nu minskar dock Elanders omsättning. Bolaget har nyligen avvecklat viss logistikverksamhet inom Automotive och Electronics. Det rör sig om en olönsam tysk transportaffär med årsomsättning på ca 400 Mkr som försvinner, med full effekt från 2024. I år väntas tappet härav bli ca 200 Mkr.

Vidare har Elanders intäkter inom fraktförmedling i år pressats av normaliserade fraktpriser. Koncernomsättningen minskade 5,4% under årets första nio månader (-8% organiskt, exklusive avvecklad verksamhet). Särskilt svagt var det tredje kvartalet, med omsättningsminskning på 18% eller 11% organiskt. Lägre fraktpriser och volymtapp överlag stod då för ungefär lika stora delar av nedgången.

Elanders pekar på att marknaden överlag är ryckig nu, ibland med stora slag från en månad till en annan i samma kundsegment och låg visibilitet framåt. Det är svårt att sia om var detta ska ta vägen på kort sikt. Vår bästa gissning är en slags försiktig normalisering från och med nästa år, med några procents tillväxt per år till och med 2025.

LÖNSAMHET & BALANSRÄKNING

Afv har justerat Elanders rörelseresultat så att samtliga lokalkostnader reflekteras i Ebita. Elanders är ett lokaltungt bolag vars resultat annars blir något uppumpat (ca 0,5%-enheter marginalskillnad) av IFRS 16 då vissa lokalkostnader inte syns.

Sedan Elanders i allt väsentligt blev ett logistikbolag har rörelsemarginalen ofta pendlat mellan 4 och 6% på koncernnivå. De senaste fyra helåren har PPS haft ca 1 procentenhet högre marginal än SCS i snitt. På rullande tolv månader taktar koncernen en Ebita-marginal på 5,7% om man justerar för en negativ engångspost inom PPS i Q1.

Elanders har som mål att nå 7% Ebita-marginal. Ser man till noterade konkurrenter är GXO Logistics kanske det bolag som liknar Elanders mest. GXO tjänar 4-5% på Ebita-nivå vilket även är vad analytikerna tror på de kommande åren. GXO åtnjuter “USA-värdering” på runt 20x resultatet men växer bra organiskt och är samtidigt ett större och stabilare bolag än Elanders.

Allt annat lika bör Elanders avvecklade olönsamma logistikverksamhet leda till ett litet lyft inom SCS. Det märktes redan i tredje kvartalet, då affärsområdet ökade marginalen aningen trots minskad omsättning. Nyförvärvade Kammac kommer stå för ca 7-8% av koncernomsättningen. Kanske är Kammacs lönsamhet så hög att den också märkbart kommer att lyfta Elanders dito något.

Elanders har nu en nettoskuld på ca 4,2 mdr kr, exklusive leasing men inklusive tilläggsköpeskilling. Bolagets lånevillkor baseras på en icke känd kvot för nettoskuld/Ebitda. Elanders mål här är <2,5x, att ställa mot ca 4x efter Kammac-förvärvet.

Elanders har ett större låneförfall i juli 2025 att förhålla sig till. Det skulle inte förvåna oss om Elanders gör en nyemission på runt en halv miljard det kommande året.

PROGNOSER OCH VÄRDERING

Nedan följer Afv:s huvudscenario för Elanders operativa utveckling och värdering de kommande åren.

• Tillväxt. Vi räknar med -6% i år följt av 3 och 4% tillväxt nästkommande två år. Vi noterar att analytikerkollektivet är något snålare för 2024 (+1,4%) och generösare 2025 (+5,1%).
• Rörelsemarginal. Afv väntar sig att Elanders Ebita-marginal kravlar sig upp marginellt framöver och landar på 6% år 2025. Konsensus är något mer optimistiskt och tror på 7,1% Ebita-marginal 2025. (Motsvarande 6,6% med Afv:s leasingjustering).

• Multipel och potential. Sedan omstöpningen till logistik har Elanders ofta handlats kring 13-14x två års framåtblickande EV/Ebita och för 2025E gäller 9,8x enligt Factset. Detta är inklusive IFRS 16 men poängen är att värderingen kommit ned. På våra siffror för 2025 (exkl IFRS 16) handlas Elanders till drygt 8x. Vi tycker att 9x resultatet är rimligt. Afv ser då en uppsida på 51% i aktien.

KÖPVÄRT SÅ LÄNGE MARGINALTAPP UTEBLIR

Elanders är inne i en efterfrågesvacka men vidtar åtgärder för att försvara lönsamheten. På samma gång slår man alltså till med ett ganska stort förvärv och spänner skuldbågen hårdare.

Afv ser stor uppsida i aktien i huvudscenariot, men det bygger på att rörelsemarginalen stärks något. Det bygger i sig implicit på att Elanders inte fortsätter se negativ tillväxt framöver.

Hackar verksamheten och marginalen sjunker ned under 5% de kommande åren är Elanders-aktien inget att ha. Å andra sidan ser den intressant ut så länge bolaget kan försvara dagens marginalnivåer kring 5,5%.

Aktiemarknaden är uppenbart skeptisk och risknivån i Elanders hög. Det finns frågetecken kring ledningens incitament. Men med ett huvudscenario som pekar mot runt 50% avkastning på två år tycker vi att aktien är köpvärd.