Edgeware: Kassan ger utrymme för transformering

Edgeware (5,60 kr) utvecklar och säljer lösningar för strömmad video och TV. Bolaget noterades för nästan precis tre år sedan till kursen 29 kr. Aktien är alltså ned 80 procent sedan dess. Börsvärdet är cirka 170 Mkr och per den 30 september hade bolaget 150 Mkr i kassan. Det innebär att rörelsen endast värderas till cirka 20 Mkr. Aktiemarknadens förtroende för bolaget är således i stort sett obefintligt.

I grund och botten har dock Edgeware egenskaper som aktiemarknaden tenderar att älska. Hög teknikhöjd med bruttomarginaler kring 65-75 procent samt en växande andel återkommande intäkter.

Vi på Börsplus har skrivit om bolaget en hel del (sök i Analysarkivet). Senast vi skrev om bolaget var strax innan sommaren då Edgeware vinstvarande för fjärde gången sedan noteringen. Vi har ett neutralt råd på aktien.

Är det dags att köpa aktien?

Under 2018 minskade Edgeware försäljningen med 2 procent jämfört med 2017. Tre första kvartalen 2019 har försäljningen minskat med 17 procent. Exkluderar vi det mindre förvärvet av Cavena (förvärvades i januari 2019) så är minskningen 23,9 procent.

Den stora boven i sammanhanget är svag efterfrågan av Edgewares CDN-affär (Content Delivery Network) med telekomoperatörer i Europa. 2018 stod telekomoperatörerna för 78 procent av koncernens omsättning. Edgewares erbjudande är centrerat kring egenbyggda leveransnätverk där kunden själv äger utrustningen.

Enkelt uttryckt kan man säga att marknaden i Västeuropa är mogen och efterfrågan av att investera i ny kapacitet är vikande. Det betyder mindre försäljning för Edgeware. Bolaget menar att det inte tappat marknadsandelar. Snarare handlar det om att abonnenttillväxten i dessa nät är begränsad och att kunderna inte behöver investera i denna typ av utrustning i samma utsträckning som förut. Ledningen framhäver dock att det finns marknader där efterfrågan växer. Några exempel är Kina, Mexiko och Mellanöstern.

Orderingången i Västeuropa var svag under tredje kvartalet och ledningen förväntar sig att de låga affärsvolymerna för bolagets stora kunder fortsätter in i fjärde kvartalet. Marknaden är under förändring från en form av internetbaserad TV (IPTV) till en ny sorts tv-tjänst kallad OTT (Over The Top, exempelvis Netlflix, HBO etc). IPTV-tjänster erbjuds oftast av telekom- och kabel-TV-företag som äger sina egna nätverk och som levererar konventionell TV.

För Edgewares del handlar det nu mycket om att försöka växa via CDN i Kina och Mexiko. Förhoppningen är att dessa marknader i så stor utsträckning som möjligt ska kompensera för det tapp som sker på bolagets största marknad EMEA (70 procent av omsättningen ifjol).

Strategi 

Ledningen i Edgeware är tydliga med att bolaget har stora utmaningar inom CDN i Europa. Bolaget läger mycket fokus och energi på att utveckla nya produkter för OTT-segmentet som växer fort. Några exempel på tänkbara kunder är tv och programföretag som exempelvis skulle kunna vara Viaplay, Cmore, HBO etc. Edgeware har å andra sidan en liten del av försäljningen mot OTT-segmentet och är oprövade på den punkten.

Ett exempel på en ny produkt är Streampilot som är en molnplattform som förenklat kan användas för att övervaka så att streamingtjänsterna nyttjas optimalt. Dagens lösningar kännetecknas ofta av att vara låsta till ett nät (CDN-beroende), ha begränsat stöd för olika videoformat samt behov av en så kallad klientintegration.

Utöver satsningen på nya produkter har ledningen även sänkt kostnadsmassan och optimerat funktioner i bolaget. I det tredje kvartalet minskade exempelvis rörelsekostnaderna till 32,4 Mkr jämfört med 36,1 Mkr året innan. Samtidigt är VD Karl Thedéen tydlig med att det inte går att spara sig till framgång.

I det tredje kvartalet uppgick de återkommande intäkterna till 14,7 Mkr. Antar vi att intäkterna är förändrade och räknar upp dem i årstakt så har Edgeware årligt återkommande intäkter på nästan 60 Mkr. Hela rörelsen värderas till 20 Mkr givet att kassan är intakt (alltså exkluderat framtida förluster).

Som vi skrev i inledningen har Edgeware en betydande kassaposition (150 Mkr) motsvarande 5 kronor per aktie. Det finns således även utrymme för förvärv. Men när vi pratar med VD Karl Thedéen så får vi intrycket av det inte verkar vara aktuellt i närtid. Ledningen menar nämligen att det vore knepigt att göra ett förvärv nu när bolaget har utmaningar med grundverksamheten. Det känns sunt.

Incitament

Ägandet hos ledningen är överlag inte särskilt stort. VD Karl Thedéen äger aktier för drygt 200 000 kronor. Men Thedéen har däremot mycket optioner. Lösenkursen är 19 kronor med förfall i november 2021.

Som vi skrivit i våra tidigare analyser noterade vi att bolagets tre grundare Joachim Roos, Lukas Holm och Kalle Henriksson sålde resterande del av sina aktier i våras (2019). Roos var VD på Edgeware vid noteringen och lämnade bolaget våren 2018. Däremot arbetar både Lukas Holm och Kalle Henriksson kvar på Edgeware, men ingår alltså inte i ledningsgruppen.

Ett annat minus på ägarlistan är avsaknaden av en tydlig huvudägare. Riskkapitalbolaget Amadeus Capital Partners är visserligen största ägare med 23 procent av aktierna. De sålde av hälften av sitt innehav i samband med noteringen.

I övrigt finns en del institutioner på ägarlistan, många av dessa har varit med sedan noteringen. Men vi saknar alltså en tydlig huvudägare av kött och blod.

Med tanke på att den absoluta majoriteten av Edgewars börsvärde idag utgörs av bolagets kassa, så kanske någon större spelare på marknaden ser någon form av strategiskt värde i den befintliga installerade bas och att de återkommande intäkterna på cirka 60 Mkr? Kanske börskollegan Net Insight som sysslar med närliggande verksamhet?

Av aktiemarknadens värdering att döma räknar de flesta med att Edgeware kommer fortsätta att tappa försäljning och visa förlust. I vårt huvudscenario skissar vi på att CDN-försäljningen i Europa fortsätter att minska men att bolaget delvis kan kompensera detta tapp genom tillväxt i Kina och Mexiko.

Marginalmässigt räknar vi fortsatt med att Edgeware går med förlust. Vi får även tillägga att prognoserna är behäftade med osedvanligt stor osäkerhet och skall mest ses som ett räkneexempel.

I dagsläget redovisar Edgeware försäljningen per kategori alltså produkter och tjänster. Det är bra. Framöver hade vi gärna sett att bolaget även redovisar försäljningen per produktgrupp. Så att man tydligt ser hur CDN-affären i Västeuropa utvecklas och hur de nya produktsatsningarna går. Just nu så vet man riktningen men inte detaljerna.

Hur ska man se på aktien? I vårt “huvudscenario” ovan har vi använt oss av en multipel på 0,5 gånger försäljningen ett par år ut. Då finns en uppsida på drygt 30 procent.

Skulle Edgewares nya produktsatsningar bli bra så kan aktien flerdubblas (optimistiskt scenario). Den stora risken är om den negativa försäljningstrenden fortsätter. Då är nedsidan fortsatt stor även om bolagets kassa ger visst skydd. Å andra sidan talar mycket för att kassan kommer minska då bolaget ser ut att fortsätta gå med förlust.

Börsplus slutsats

Att investera i turn-around case är knepigt och passar inte alla. Det enda man kan vara riktigt säker på är att det i princip alltid kommer att ta längre tid än vad man initialt räknat med. Om man har rejält med tålamod så kan man å andra sidan bli rikligt belönad.

VD Karl Thedéen ger ett seriöst och trovärdigt intryck. Thedéen har lång erfarenhet från branschen och var VD för Transmode som blev uppköpta för några år sedan. Transformationen mot att satsa mer på återkommande intäkter och produkter i segment (OTT) som växer betydligt mer känns som en sund strategi. Förändringarna kommer dock inte ske över en natt.

Minsta positiva tecken på att satsningarna får effekt kan skicka upp aktien en bra bit. Vi tycker att Edgeware (nästan) bör ses som en förhoppningsaktie. Det finns dock en stor skillnad. Bolaget har upparbetade försäljningskanaler, befintlig försäljning och relativt lång erfarenhet på marknaden.

Den som har tålamod och gillar högriskaktier kan överväga att köpa en post. Risken är dock att det blir ännu lite sämre innan vändningen (eventuellt?) kommer. Som vi påpekat tidigare är teknikrisken för en lekman i sammanhanget svårbedömd och marknaden i ständig förändring. Vi lockas av potentialen men stannar tills vidare vid ett fortsatt neutralt råd.