Eastnine: Blir det Ferronordic eller Bonava?

Eastnine (126,80 kr) är ett svenskt fastighetsbolag som äger kontorsfastigheter i Baltikum och Polen.

Största ägare med 26% av aktierna är Peter Elam Håkansson, East Capitals grundare och huvudägare. VD Kestutis Sasnauskas är en av bolagets största ägare. Hans innehav är värt 121 Mkr. Därutöver innehåller ägarlistan flera kända namn så som Bonnier Fastigheter, Håkan Blomdahl, Patrik Brummer och Gustaf Hermelin.

Eastnine hette tidigare East Capital Explorer. Namnet byttes 2017 till följd av att bolaget bytt inriktning till fastigheter. Tidigare var bolaget ett investmentbolag med fokus på Ryssland och Östeuropa.

I grafiken nedan framgår hur Eastnines bestånd fördelar sig geografiskt samt per fastighetstyp.

Eastnines bestånd kännetecknas av nybyggda, stora kontorsbyggnader och påminner ganska mycket om Fabeges fastigheter i Arenastaden. Största hyresgästen, polska e-handelskoncernen Allegro står för 15% av hyresintäkterna. Andra stora hyresgäster är Danske Bank, Telia och Swedbank.

En trevlig egenskap med Eastnines hyresavtal är att hyresgästerna står för en väldigt stor del av fastighetskostnaderna. Överskottsgraden är 91%. Det borde skydda bolaget ganska bra mot direkt påverkan av stigande energikostnader etcetera.

MELON FASHION GROUP

De gamla innehaven från tiden som investmentbolag har med tiden sålts av. Idag återstår bara ett, Melon Fashion Group som är verksamt inom fast fashion i Ryssland. I oktober kommunicerade Eastnine att man slutit avtal om att sälja sina 36% av aktierna i MFG till det ryska investmentbolaget Sistema för 193 MEUR. Prislappen framstår som väldigt bra med tanke på att Eastnine värderade innehavet till 122 MEUR vid utgången av 2021.

MFG omsatte 2021 37,5 miljarder rubel och tjänade 4,9 miljarder rubel. Det motsvarar med dagens växelkurs 470 respektive 62 MEUR. Om man därtill lägger dåvarande nettokassan motsvarande 45 MEUR landar vi i att försäljningspriset för MFG motsvarar 9,4x EV/Ebit på 2021 års siffror.

Planen var att transaktionen skulle vara klar innan årsskiftet. Strax innan nyår meddelade Eastnine att transaktionen blivit fördröjd och att man nu siktar på att stänga affären inom första kvartalet. Ryska konkurrensmyndigheten samt myndigheten för utländska investeringar ska ha gett sina klartecken. Bolaget kommunicerar inte vad som återstår innan affären kan avslutas. Pengarna ska betalas till ett konto i Sverige.

SÅ PÅVERKAR HÖGRE RÄNTOR

Det senaste årets häftiga inflation och därmed följande högre ränteläge kommer förstås ha stor påverkan på intjäningsförmågan och tillgångsvärdet för ett fastighetsbolag som Eastnine. Vi har därför skissat på ett scenario för hur dessa faktorer skulle kunna påverka Eastnine. Scenariot är baserat på följande antaganden:

• Räntekostnader: Eastnines finansieringskostnader är kopplade till euro-räntan EURIBOR. Som långsiktig räntekostnad för Eastnine räknar vi med EURIBOR 3 månader + 3% marginal vilket blir 5,6%.
• Avkastningskrav: Vi räknar med att den nya högre räntemiljön drar med sig avkastningskravet på Eastnines fastigheter en procentenhet. 
• Driftnetto: Inflationen har varit kraftig i Eastnines geografier under förra året. Merparten av Eastnines hyresavtal är inflationsindexerade. Tyvärr innehåller många av avtalen tak vilket gör att hyreshöjningarna sannolikt inte blir lika höga som inflationen. Vi räknar med att Eastnines driftnetto stiger med fem procent.

I tabellen nedan framgår hur Eastnines intjäningsförmåga ser ut idag samt i det framtida scenario vi skissat upp.

I tabellen nedan framgår hur balansräkningen skulle falla ut.

Substansvärdet per aktie faller i vårt scenario till 207 kr vilket är långt över nuvarande aktiekursen 127,60 kr. Den stora skillnaden i belåningsgrad på fastigheterna och de totala tillgångarna beror på MFG-innehavet. Om Eastnine lyckas ro försäljningen i hamn ser man ganska lågt belånad ut och ifall man istället skulle tvingas skriva ned innehavet är man istället ganska högt skuldsatt givet ökande avkastningskrav på fastighetsbeståndet.

SÅ SKULLE EASTNINE KUNNA BLI EFTER FÖRSÄLJNINGEN

Det verkar som att Eastnine planerar att köpa nya fastigheter för försäljningsintäkterna från MFG. Vi har därför skissat på hur Eastnines intjäningsförmåga skulle kunna bli med MFG sålt och pengarna återinvesterade i nya fastigheter. I scenariot har vi gjort följande antaganden:

• Eastnines räntekostnader samt avkastningskravet på fastighetsportföljen stiger i linje med scenariot i föregående avsnitt.
• Eastnine får in 193 MEUR från försäljningen av MFG. Eastnine investerar därefter hela vederlaget om 193 MEUR + ytterligare 193 MEUR som skuldfinansieras i nya fastigheter. Fastigheterna köps till avkastningskrav om 6,2%. Det skulle innebära 24 MEUR i högre driftsöverskott. Vi har därutöver räknat med att driftöverskottet stiger med ytterligare 5%.

Baserat på våra antaganden ovan så skulle Eastnines intjäningsförmåga före skatt stiga till runt 260 Mkr vilket motsvarar P/E 11.

DET HÄNGER PÅ MFG

Avgörande för vart Eastnines aktie ska är hur det går med försäljningen av MFG. Om försäljningen helt skulle misslyckas och värdet för MFG skulle skrivas ned till noll skulle substansvärdet sjunka till 146 kr per aktie. Lägg därtill att marknaden nog vill sätta minst 30% rabatt på bolagets fastighetsbestånd borde aktien stå under 100 kr (cirka 21% under nuvarande kurs) i ett scenario där försäljningen av MFG misslyckats och värdet skrivits ned.

Givet att försäljningen istället lyckas för det överenskomna priset borde aktien istället kunna stå runt 180 kr (cirka 42% över nuvarande kurs).

Sannolikheten för att ledningen lyckas ro försäljningen hela vägen i hamn är svårbedömd. I den negativa vågskålen är att deadline för affären redan skjutits upp en gång. Ledningens tydliga ovilja att svara på frågor om försäljningen bidrar inte heller till övertygelse om att affären ska gå vägen. Å andra sidan kommer vi inom något kvartal eller två få reda på hur det går och ledningen kommer då framstå i dålig dager om affären skulle spricka. Vi tror därför att ledningen hade varit betydligt försiktigare i sin kommunikation om man inte varit övertygade om att affären ska gå i lås. För VD står förutom förtroende även mycket pengar på spel då han äger aktier i Eastnine för 121 Mkr.

SLUTSATS

Vi får ett gott intryck av Eastnine. Beståndet verkar vara bra och ligger i en intressant geografi. Insiderägandet är även bra.

På kort sikt är så klart försäljningen av MFG viktigast för aktiens utveckling. Vi tror att oddsen för att försäljningen av MFG blir av är högre än vad marknaden prisar in i aktien. Vi landar därför i ett köpråd för Eastnine.