Dyra Inditex utökar försprånget mot H&M

Med 7 000 butiker är Inditex ohotad kung bland de noterade klädkedjejättarna. Inditex sticker också ut genom att man kommit längre än de flesta med e-handeln. Analytiker bedömer att runt 6 procent av omsättningen nu går via nätet. I slutet av 2016 säger Inditex att man ska ha fullt utbyggd internetnärvaro på alla marknader i Europa och i Turkiet och över samtliga butikskoncept, där Zara är störst med 2 000 butiker. Om Inditex har 6 procents e-handel så bedöms H&M bara ha en bråkdel av detta.

En annan intressant datapunkt är att Inditex trots den våldsamma expansionen har hållit fast vid “fast fashion” som huvudstrategi. Analytiker menar att runt 65 procent av Inditex sortiment är av den snabbcirkulerande sort där ledtiden mellan idé och färdigt plagg ute i butik kan vara så låg som några veckor. Den modellen ger en extrem flexibilitet och även lägre ekonomisk risk jämfört med att beställa en säsong i taget kanske ett år i förväg, vilket är den tradtionella modellen för klädindustrin. Återigen bedömer man att H&M kanske bara har en tredjedel så stor andel av försäljningen från “fast fashion”.

Under onsdagen presenterade Inditex sin Q1-rapport och H&M en försäljningsrapport för maj månad. Dessvärre för de blågula så var det återigen klart och tydligt att spanjorerna rör sig i en högre liga.

Trots väldigt svaga försäljningssiffror för mar och april kom H&M in med blott 9 procents tillväxt för maj. Inditex landade på 15 procent samma period och med en kvartalstillväxt på 12 procent, eller 17 procent i lokala valutor.

Inditex spöar också H&M i lönsamhet. Rörelsemarginalen ligger runt 18 procent mot 13 procent för H&M och det är också så analytikerkåren förväntar sig att det kommer fortsätta.

När Börsplus värderar Inditex så antar vi att analytikerkåren har bra koll på läget vad gäller tillväxtförväntningarna men av försiktighetsskäl så kapar vi bort en tiondel av den förväntade rörelsemarginalen. Då handlas Inditex till 16,2 gånger 2018 års förväntade rörelseresultat (EV/Ebit). Hanterar vi H&M på exakt samma sätt så värderas den svenska klädjätten till 11,4 gånger 2018 års rörelseresultat.

Tabellen nendan visar också båda bolagen tillsammans med några andra klädbolag men då med analytikerkårens estismat utan avdrag för ovan nämnda “tionde”.

Tabellen belyser ganska väl vad läget är. Zalando har en superduper tillväxtvärdering vilket motiveras av just tillväxten och förväntningar på e-handel i allmänhet. De icke-växande traditionella bolagen värderas runt p/e 10 vare sig det är jättebolag som Gap eller små svenska kedjor som Kappahl och MQ. Sen har vi Zara och H&M som svävar högt över klungan men en bit under Zalando. Fakta i målet är dock att Zara är mer likt H&M än Zalando och att båda bolagen faktiskt har fler beröringspunkter med säg Kappahl än med Zalando. De långsiktiga utsikterna för både H&M och Inditex beror på svaret på följande två frågor.

1. Hur kommer traditionella klädkedjor klara övergången till e-handel? Finns det en risk att hela eller delar av deras butiksnät blir obsoleta eller en black om foten?

2. Hur länge kan respektive bolag behålla sin “hemliga sås” som gör att lönsamhet och tillväxt ligger ovanför branschsnittet? Inditex verkar ha ett bättre recept än H&M men sånt kan ändras över tid.

Är man orolig för punkten ett så ska man inte äga klädbolag i allmänhet och i synnerhet inte det glamourvärderade Inditex.

Tror man stenhårt på att Inditex har ett ointagligt försprång inom fast fashion eller andra aspekter av affärsmodellen så kanske den spanska aktien lockar. Men vi tycker värderingen är allldeles för hög för oss som är lite mer agnostiska.

Vi vågar inte sätta sälj på ett kvalitetsbolag i medvind men något köpläge ser vi defintivt inte. Oddsen är bättre i det utbombade H&M.

Läs fördjupad analys