Dustin: Svackan håller i sig

Dustin (75 kr) är en av Nordens största återförsäljare av IT-produkter till företag och organisationer. Bolagets huvudinriktning har alltid varit på små och medelstora företag och på webbhandel. Detta är en inriktning som gör att Dustin växer organiskt med typiskt sett 6 procent per år, till i sammanhanget goda marginaler, runt 5 procent, utan att använda mycket kapital.

Följden blir goda kassaflöden som delvis investeras i förvärv men huvudsakligen gått till utdelningar. Senast blev det 3 kr per aktie vilket ger en direktavkastning på 4 procent. Det var dock en sänkning från 3,10 kr i utdelning 2018/2019. Detta antyder att det kommit en del grus i maskineriet. Aktien har mycket riktigt varit ganska matt under senare år och hängde inte med i fjolårets börsrally.

Detta sammanfaller med att Dustin sedan ett drygt år har fallande rörelsemarginaler. Det är inget stort drama på ytan utan rör sig om att nivåer på knappt 5 procent pressats mot 4,5 procent. Men eftersom detta är ett bolag med 12-13 miljarder i omsättning blir effekten på vinsten betydande. Den här negativa trenden fortsätter under inledningen av räkenskapsåret 2019/2020.

Dagens rapport för Q1 (sep-nov) visar att omsättningen växer 6 procent organiskt till 3,5 miljarder kronor men att rörelsevinsten trots det faller till 118 Mkr (149). Exklusive förvärvsavskrivningar och jämförelsestörande poster är rörelsevinsten 156 Mkr (162). Det är detta resultatmått, justerad ebita, som bolaget lyfter fram. Rörelsemarginalen (ebita) blev 4,5 procent (5,2). Rullande 12 månader är siffran nu 4,3 procent.

Hur man ser på aktien beror till stor del på tolkningen av denna marginalpress. Är den bestående eller tillfällig? Styrelsen har satt upp ett mål att nå 5-6 procent i marginal 2021/22 då Dustin också ska nå 15 miljarder i omsättning.

Det finns ett flertal faktorer bakom den nuvarande pressen, exempelvis:

• Stora order i tidig leveransfas från kunder i offentlig sektor
• Kostnader för att utveckla tjänsteerbjudanden (”managed services”)
• Geografisk expansion i Holland där e-handel startats upp vilket drivit kostnader
• Sämre marknad på företagssidan där omsättningen nu knappt växer alls

Kortsiktigt är kanske den sista punkten mest oroande eftersom företagsmarknaden är det allra mest lönsamma segmentet för Dustin. Här steg omsättningen bara 0,3 procent organiskt i kvartalet och marginalen pressades cirka 1 procentenhet. Marknaden minskade dock mer och till viss del verkar svagheten bero på utbudssidan då det råder brist på Intelprocessorer.

Lönsamheten för företagssegmentet påverkas också negativt av arbetet med att skapa ett tjänsteerbjudande. Dustin har en tid identifierat att kunderna på sikt blir mer intresserade av att konsumera IT som en tjänst och då ändras Dustins roll. Värden som lagerhållning, konfigurering och låga priser på utrustning blir lite mindre viktigt. Störningsfri drift, felavhjälpning och totalkostnad blir mer viktigt.

Dustin har förvärvat ett flertal tjänsteinriktade bolag och nu intensifierat integrationsarbetet. Såväl datacenter som kundsupportsavdelningar centraliseras i syfte att sänka leveranskostnader. Exakta vad detta kostar kvantifieras inte nu, men Dustin uppgav tidigare att det de kallar ”managed services” belastade marginalen med 0,4 procentenheter 2018/19. Men på sikt ska detta erbjudande tvärtom bli en av de stora drivarna för att nå marginalmålet 2021/22 (5-6%).

I grund och botten tror vi att Dustin har en bra chans på det här området tack vare sitt starka varumärke och trovärdighet som pålitlig IT-partner i kundledet. I och med att tjänsteleverans i skala inte varit Dustins kärnkompetens historiskt finns förstås risken att de inte lyckas bygga upp en god förmåga, men vi skulle inte tolka den nuvarande marginalsvagheten som ett tecken på det.

Att tjänster långsiktigt skulle späda ut Dustins marginal låter inte rimligt.

Börsplus slutsats

I dagens rapport finns inte så mycket att ta fasta på när det gäller en vändning till högre marginaler. Det talar för att det inte brådskar att köpa Dustin-aktien. Att huvudägaren Axel Johnson numera inte kan köpa mycket mer aktier utan att slå i 30 procent (budplikt) talar för samma sak. I tidigare kurssvackor har de klivit in och köpt vilket hjälpt kursen.

Men håller man fast vid tron om marginaler kring 5 procent några år ut så är en kurssvacka ett köptillfälle. Till en multipel på EV/Ebita 13-14 är uppsidan runt 45 procent vilket motiverar ett fortsatt köpråd på Dustin-aktien.