Dustin: Fulspel av Axel Johnson?

Vikande marknad parat med hög skuldsättning efter Dustins (16 kr) miljardförvärv i Nederländerna har satt bolaget i en svårhanterad skuldknipa.

DustinAnalys

Dustin: Fast i skuldträsket

Att ännu en nyemission kunde ligga i korten såg vi redan sist vi skrev om bolaget. Slutsatsen – att köpa aktien – var dock allt annat än rätt.

Aktien har nästan halverats sedan dess och den beslutade nyemission som i dag annonserades blev både större och till lägre kurs än vi där och då räknade med. Antal aktier ser ut att åtminstone dubbleras.

Fortsatt svacka

Emissionsbeskedet kommer mot bakgrund av ännu en svag rapport från IT-återförsäljaren. Den organiska tillväxten blev -16,9% vilket oss veterligen är Dustins sämsta siffra som noterat bolag.

Störst var tappet i storföretagssegmentet (LCP) som efter förvärvet av nederländska Centralpoint står för omkring 70% av intäkterna. Segmentet tappade 19% organiskt bland annat på grund av ett avslutat ramavtal att leverera datorer och tillbehör till danska staten, kommuner och regioner. Rörelsemarginalen i segmentet backade från 3,6% till 2,9%.

Små- och medelstora företag (SMB) tappade 12% organiskt samtidigt som rörelsemarginalen föll marginellt, från 4,7% till 4,4%. Marknaden beskrivs som avvaktande mycket på grund av den ekonomiska osäkerheten. Efterfrågan på nya datorer och telefoner har minskat.

Garanterad miljardemission

Totalt vill bolaget nu ta in 1 750 Mkr i den planerade företrädesemissionen som styrelsen beslutat om. Syftet är att minska skuldsättningen som enligt bolaget minskar från 5,0 till 3,2 gånger justerad Ebitda för det nyligen avslutade räkenskapsåret 2022/23. Det finansiella målet är att ligga i spannet 2,0-3,0 gånger.

Axel Johnson Gruppen som har knappt 34% av aktierna tecknar sin andel och garanterar till fullo hela resterande beloppet.

Ingen teckningskurs har dock kommunicerats utan de fullständiga villkoren kommer fastställas och offentliggöras senast 7 november. Skulle emissionen ske till nuvarande kurs runt 16 kronor handlar det om en ungefärlig dubblering av antalet aktier. Men risken är förstås att emissionen behöver ske till klart lägre kurs än så.

Protector protesterar

En intressant utveckling är att bolagets åttonde största ägare, Protector Forsikring, opponerar sig kraftigt mot nyemissionsförslaget. Hela deras brev till styrelsen finns här, men så här skulle vi sammanfatta deras argument:

• Dustin tar in för mycket pengar till en kurs rejält under fundamentalt värde. Protector pekar på att bolaget värderas till rabatt mot budpliktsbudet på 28,50 kronor (som av styrelsen inte bedömdes motsvara bolagets värde) liksom en rabatt mot jämförbara konkurrenter. Värderingen sägs ligga kring 4 till 6 gånger ett normaliserat rörelseresultat.
• Givet detta finns en tydlig intressekonflikt då emissionen i praktiken innebär en kraftig värdeöverföring till huvudägaren som garanterar emissionen, på bekostnad av andra aktieägare.
• Protector menar också att man i möte med VD den 9 oktober fått bilden av att det inte finns något akut kapitalbehov. Snarare ser ledningen hög sannolikhet för att marknaden börjar normaliseras tidigt under 2024, i likhet med andra aktörer på marknaden. Det skulle få som följd att bolagets skuldsättningsnyckeltal kan rätta till sig själva.

Mot det som bakgrund ser Protector en enorm nyemission med kraftig utspädning som sista utväg. Protectors föredragna lösning? Vänta några kvartal och se om marknaden börjar återhämta sig och skuldsättningen löser sig själv. Det finns väldigt liten nedsida men rejäl uppsida i att göra så, menar man.

Andra alternativa lösningar som också bedöms vara bättre skulle vara att sälja hela eller delar av bolaget, att emittera en konvertibelobligation eller att göra en mindre nyemission.

Afv:s huvudscenario

Det återstår att se om emissionen blir verklighet. För det krävs godkännande på den extrastämma som ska hållas 10 november, vilket kräver 50% av rösterna enligt vår förståelse. Axel Johnson har 34% så det behövs rejält motstånd från annat håll för att beslutet inte ska bli verklighet.

Axel Johnson är enda storägare med representanter i den styrelse som fattat nyemissionsbeslutet. Så det är för oss svårt att veta hos vilka andra större ägare som nyemissionen eventuellt förankrats på förhand.

I vårt huvudscenario räknar vi med att nyemissionen blir av och att bolaget tar in de 1 750 Mkr till en teckningskurs på 11,50 kronor där antalet aktier ökar från 114 till 266 miljoner. Antar man att bolaget på sikt når 3,5% rörelsemarginal och kan värderas till 10 gånger rörelseresultatet finns drygt 100% uppsida, för den som tecknar sin andel i emissionen.

Så värderas IT-återförsäljarna

Slutsats

Protectors brev till styrelsen cementerar bilden av att det fundamentala värdet i Dustin ligger långt över nuvarande nivåer, och att en återhämtning kan vara närmare förestående än vad många räknar med. De korta produktlivscyklerna ger stöd åt idén att en svacka inte bör kunna pågå hur länge som helst.

Vi bedömer visserligen Dustin som kraftigt överskuldsatt och bolaget gör i nuläget knappt vinst efter räntorna är betalda. Däremot är problemet kanske inte så akut att det behöver lösas med en enorm nyemission här och nu.

Risken är ändå att förslaget drivs igenom med kraftig utspädning som följd, och skadat förtroende för både huvudägare och styrelse. Att teckningskursen ännu inte spikats trots att emissionen är fullt garanterad stärker också bilden av ett upplägg som är extra gynnsamt för huvudägaren. Det riskerar pressa aktien ytterligare, genom den obehagliga dynamiken att fallande aktiekurs innebär ännu större utspädning.

För den som tecknar sin andel ser vi dock uppsida i aktien på sikt. Aktien blir inte särskilt billig på nuvarande pressade resultat, utan det som krävs är att den efterlängtade återhämtningen blir verklighet. Når bolaget en rörelsemarginal över 3% borde aktien vara köpvärd på den här nivån. I ett bättre marknadsklimat bör det vara en låg ribba.

Den som köper aktien här och nu bör det dock göra det med vetskap att det finns en huvudägare som verkar prioritera sina egna intressen över andras.