Duni: Serverar prishöjningar

Duni (85 kr) tillverkar och säljer engångsartiklar så som dukar, servetter och hållbara förpackningar till restauranger, hotell och konsumenter. På rullande tolv månader landade omsättningen på 5,6 miljarder kr.

Största ägare är Mellby Gård med drygt 30% av rösterna. På tiondeplats i ägarlistan hittar vi även Gustaf Douglas med 1,6%.

Bolagets VD Robert Dackeskog tillträdde posten för lite mer än ett år sedan. Tidigare har Dackeskog verkat som VD på tandvårdsbolaget Unident och dessförinnan haft ledande positioner inom Duni. Aktieinnehavet är värt drygt 2 Mkr.

Verksamhet

Malmöbaserade Duni har två rörelsesegment. Grunden är affärsområdet Duni som tillverkar och säljer servetter, bordsdukar och ljus. Alltså saker till det dukade bordet. Här finns en rad produktionsanläggningar.

Det andra rörelsesegmentet är BioPak som säljer förpackningslösningar, inte minst måltidsförpackningar för hämtmat. Duni förvärvade segmentet under 2018 och äger 80% av verksamheten med option till att förvärva resterande del under 2023/2024. Det är en kapitallätt affär då BioPak inte har någon egen produktion utan  köper in produkterna från Kina och Europa. Vidare har segmentet gynnats av pandemin och den ökade efterfrågan på hämtmat.

Bolaget har 2 000 medarbetare i 22 länder och försäljningskontor i 17 länder. Produktionen av mjukpapper för servetter och bordsdukar sker i Sverige, medan konverteringen till färdiga produkter sker i Tyskland, Polen, Thailand och Nya Zeeland. De enskilt viktigaste marknaderna är Tyskland och Australien som står för drygt 20% av omsättningen vardera.

Tuff start

Det har inte varit någon lätt start för bolagets VD Robert Dackeskog, som tillträdde posten i början av 2021. Duni och dess kunder drabbades hårt av pandemin. Året innan Dackeskog tillträdde (2020) föll omsättningen med 19% och rörelseresultatet störtdök med 72%. Första året på tronen såg en viss ljusning och omsättningen växte med 12% och rörelseresultatet med 87%. Det är ändå bara drygt hälften av rörelseresultatet för 2019.

2021 bjöd alltså inte på någon helhjärtad återöppning. Det första halvåret kantades fortsatt av restriktioner. Under Q3 öppnades samhället upp för att sedan stängas ned igen under det fjärde kvartalet. Restriktionerna har lett till minskade volymer som gör att kapacitetsutnyttjandet haltar. Då absorberas inte de fasta kostnaderna fullt ut, vilket slår på resultatet. Därtill har Duni drabbats hårt av ökade kostnader inom transport, insatsvaror och energi. Något av en perfekt storm för en aktör som driver elintensiva pappersbruk.

Det syns i marginalerna. Bruttomarginalen har historiskt legat kring 25-26% men sjönk under 2020 till 18,1% och ökad något under 2021 till 18,3%. Även Ebita-marginalen har fått sig en rejäl törn och landade på 3,3 respektive 5,5% för de två pandemiåren. En bra bit under marginalmålet på 10%.

Q1 visar på återhämtning

I Q1 2022 växte försäljningen med starka 50%. Affärsområdet Duni växte med hela 100% och BioPak, som har gynnats av pandemin, växte med 20%. Den justerade rörelsemarginalen landade på 3,6%. Det är bättre än de -4,4% som levererades under Q1 2021 men klart sämre än de 7,4% som levererades under Q1 2019.

Det som bådar gott för bolagets utveckling är att Tyskland och Nederländerna har återgått till ett mer normaliserat läge avseende pandemirestriktioner. Sannolikt kommer resterande del av året därmed att bjuda på goda tillväxttal vad gäller omsättningen. Vidare kommer en högre grad av kapacitetsutnyttjande att gynna marginalerna.

De höga insatskostnaderna består alltjämt. Under Q1 ökade exempelvis producentprisindex med 31% i Tyskland och energipriserna ökade med 88%. Allt det här slår på bruttomarginalen som fortsatt är pressad kring 18%. Visst är det långt bättre än de föregående kvartalets bruttomarginal på 11%. Men det slår fortsatt på lönsamheten. Ökningen gjorde i varje fall att Duni vände från förlust till vinst under kvartalet.

Ledningen ska kompensera för de höga insatskostnaderna genom ytterligare prishöjningar som ska ske succesivt från mitten av Q3. Ser vi till marginalen på rullande tolv månader, som exkluderar förlusten från Q1 2021, är utvecklingen positiv. Bolaget tjänade drygt 6,6% i Ebita-marginal.

Normal lönsamhet

Mellan 2014-2017 tjänade Duni kring 12% i rörelsemarginal. Under 2018 slog höga massapriser på lönsamheten som sjönk till strax under 9%. Nu är priserna mätt i Euro 15-20% över 2018 års höga nivåer, enligt ledningen. Därtill tynger höga fraktpriser och energipriser samt något lägre volym.

De skenande insatspriserna bör med tiden normaliseras. Även full kapacitet bör gynna bruttomarginalen och sippra ned till sista raden. Utöver det finns det en mixeffekt i BioPak som opererar på lägre bruttomarginal (men är mindre kapitalintensiv) än affärsområdet Duni. Vi funderar på vad normal lönsamhet kan uppgå till. Kanske är det strax söder om 10%, kring 8-9%. I ett optimistiskt scenario är det inte omöjligt att tänka sig att Duni kan tjäna drygt 10% 2024.

Värdering

Aktien har tagit rejält med stryk och handlas inte långt över nivåer vi såg vid pandemibotten kring 80 kr. Innan pandemin slog till handlades Duni framåtblickade till dryga 15 gånger Ebit. Problemet med Duni, likt Essity, är att bolagen verkar vara slående dåliga på att höja priserna. Det går för sakta och kompensationen slår inte fullt ut.

Det är svårt att hitta några klockrena peers men exempelvis Essity och Kimberly-Clark värderas kring EV/Ebit 15x i genomsnitt. Duni värderas till EV/Ebit 10x enligt konsensusestimat (bygger på en analytiker).  Det är inte dyrt för ett bolag med begränsat omsättningstapp under finanskrisen och som tjänade dryga 10% i rörelsemarginal under perioden. Det ger defensiva karaktärsdrag. Det talar för en multipel i linje med jämförelsebolagen ovan. Problemen med att höja priserna och historiskt låg tillväxt talar å andra sidan inte för någon premievärdering.

Slutsats

Här och nu ser det dystert ut för Duni. Bolaget drabbas av höga insatspriser och har hittills inte lyckats kompensera för detta genom prishöjningar. Det gör att lönsamheten till viss del blir en funktion av insatspriserna. Det drar ned intrycket.

Samtidigt frågar vi oss hur mycket dystrare det kan bli givet att konjunkturen inte säckar ihop totalt. För den som tror på normaliserade insatspriser är aktien attraktivt värderad. Vi landar i ett köpråd.