Duni: Inget dukat bord

Duni (98,40 kr) tillverkar och säljer servetter, bordsdukar och ljus under varumärket Duni till främst hotell- och restaurangkunder. 2018 förvärvades 75% (sedermera 80%) av måltidsförpackningsbolaget BioPak Group vilket adderade ett nytt ben till verksamheten.

Koncernen har sin bas i Malmö och produktionsanläggningar i Sverige, Tyskland, Polen, Thailand och Nya Zeeland. Totalt antal anställda uppgår till drygt 2200 varav ca 850 arbetar inom produktion. Cirka 70% av försäljningen sker i Europa medan Australien, Nya Zeeland, Thailand och Singapore i fallande ordning står för resten.

Robert Dackeskog är VD sedan två år och äger 25 600 aktier i bolaget värda nära 2,5 Mkr. Dunis ordförande Thomas Gustafsson är vice VD på Mellby Gård, som är Dunis tydliga huvudägare med 30% av kapitalet.

TVÅ DISTINKTA VERKSAMHETSGRENAR

Duni består av två affärsområden med relativt få beröringspunkter:

• Duni (57% av omsättningen 2022). Det här är bolagets traditionella verksamhet med i huvudsak servetter, dukar och ljus som säljs under varumärket Duni. Kunderna består av hotell, restauranger samt detalj- och fackhandel. Detta är en delvis vertikal affär där Duni har hand om värdekedjan, med det viktiga undantaget pappersmassa. Denna köps in som insatsvara till Dunis pappersbruk i Dalsland varpå papperet skeppas vidare för förädling i egna fabriker utomlands.
• BioPak (43% av omsättningen). Inom BioPak designas och säljs matförpackningar och serveringsprodukter för take-away, färdigmat och catering. De viktigaste kundgrupperna är restauranger och hälsovårdsinrättningar men även butiker och matproducenter finns i kundlistan. Inom affärsområdet säljs produkter både under varumärket BioPak (60% av affärsområdets omsättning 2022) och Duni men ambitionen är att fasa ut Duni-produkter ur affärsområdet. Till skillnad från affärsområde Duni är all tillverkning utlagd på kontraktstillverkare. Detta lyfts av bolaget fram som en fördel eftersom det underlättar att experimentera med olika material.

MINSKAT ÄGANDE I BIOPAK GROUP

I december 2022 sålde Duni 25% av aktierna i dotterbolaget BioPak Group, varpå Dunis ägande nu uppgår till 55%. Köpare var det Australienbaserade private equity-bolaget Five V Capital och köpeskillingen uppgick till 65,8 MAUD, motsvarande ca 460 Mkr. 61,3 MAUD har erhållits medan resterande 4,5 MAUD kan komma att betalas ut mellan Q3 2023 och Q4 2024.

Som skäl till försäljningen lyfter Duni fram att det handlar om ett strategiskt partnerskap med Five V, som väntas hjälpa BioPak Group att accelerera tillväxten i Asien och Stillahavsregionen. BioPak Groups försäljning 2022 uppgick gick till 1,7 miljarder kr med en operativ rörelsemarginal på ca 9%.

Dunis affärsområde BioPak hade 2022 jämförelsevis en operativ rörelsemarginal på 3,9%. Med andra ord är BioPak Group-delen av affärsområdet BioPak mer lönsamt än Duni-delen av detsamma. Five V betalar motsvarande 1,1x omsättningen för aktierna, att jämföra med 1,5x som Duni betalade vid sitt köp 2018.

Afv ser det som oroväckande att Duni implicit drar slutsatsen att de inte är bra ägare nog för att lyfta BioPak Group. Det framstår som en from förhoppning att ett riskkapitalbolag med minoritetsägande skulle transformera bolaget. Även om de skulle lyckas innebär Dunis aktieförsäljning (dessutom till en klart lägre värdering än vid inköpet) att en stor del av uppsidan är borta. Det är synd eftersom take-away-mat är en marknad som förväntas se strukturell tillväxt under många år framöver. Dunis nu 55-procentiga ägande kan vidare framöver sjunka till 53% som en följd av ett nyligen infört incitamentsprogram för BioPak Group-anställda.

DUNIS PLATS PÅ MARKNADEN

Konkurrenslandskapet inom Dunis traditionella verksamhet är fragmenterat på den europeiska marknad där affärsområde Duni har nära 90% av sin försäljning. Duni anser sig vara marknadsledande inom premiumsegmentet för servetter och dukar i Europa.

De flesta konkurrenter är mindre aktörer vilket gör att Duni relativt sett har skalfördelar och bör kunna ta marknadsandelar om andra får det tufft framöver. Något som skulle kunna ha fulländat denna konkurrensfördel vore om Duni ägde hela värdekedjan, alltså hade eget massabruk. Detta är något som ska ha dividerats fram och tillbaka internt genom åren, men för tillfället är det inte aktuellt att ta detta (kapitalslukande) steg att uppföra massabruk. Det är dock förstås inte säkert att eget massabruk vore en helig graal för Duni och särskilt inte för aktieägarna i ett kortare perspektiv med tanke på den enorma investering det skulle medföra.

På BioPak-sidan är marknaden mer snabbrörlig, med många nya aktörer som vill slå sig in med innovativa cirkulära förpackningslösningar. Det har gått få förbi att det här är en intressant marknad. I Australien är BioPak Group marknadsledande och i Europa menar sig Duni successivt flytta fram sina positioner inom affärsområde BioPak. Den europeiska delen av affärsområdet dras dock med förhöjda lagernivåer för tillfället, som väntas betas av framöver. Det här är en konsekvens av tidigare stora inköp för att säkra leveransförmågan, samtidigt som en viss avmattning skett inom hämtmat då samhället normaliserats efter pandemin.

PRESSAD LÖNSAMHET

Duni påbörjade en lönsamhetsresa söderut år 2018 i en slags trestegsraket. 2018 påverkades bolaget av ökade massapriser, 2020 kom pandemin och satte stopp för restaurang- och hotellbesök, och sedan återöppningen har man brottats med kostnadsökningar. Mer specifikt höga kostnader för energi, råvaror och frakt. Eftersom insatsvaran massa prissätts i dollar och Duni säljer mycket i euro har man även blivit valutaförlorare när dollarn stigit. År 2022 var rörelsemarginalen (Ebita) halverad jämfört med 2017.

Det finns dock skäl att tro på bättring. Långa ledtider har inneburit en fördröjning gällande när Duni ser resultat av de nu lägre fraktkostnaderna och prishöjningar som genomfördes andra halvåret 2022. Men från Q1 2023 indikerar ledningen att bland annat prisnedgången på fraktmarknaden ska komma Duni till del.

SVÅRT ATT RÄKNA HEM

Afv är av uppfattningen att det inte räcker med höjd marginal till målbilden 10% operativ rörelsemarginal för att lockas av aktien. Hyfsad tillväxt måste till kommande år, vilket vi har svårt att se. Utan sådan behöver Duni enligt oss öka marginalen till en bit över 10% på Ebita-nivå för att göra aktien intressant, och även det har vi svårt att se.

Duni befann sig något över 10%-strecket (Ebita) 2017 och bakåt men för att komma tillbaka hit och kanske t o m förbi skulle sannolikt massapriserna behöva sjunka tillbaka. Det mest troliga scenario med sjunkande massapriser är lågkonjunktur vilket istället skulle pressa affärsområde Dunis hotell- och restaurangkunder.

I vårt huvudscenario växer Duni med i snitt 2% årligen 2023-2025 och höjer Ebita-marginalen till 8% 2025 (6% i år). Omsättningsökningen 2023 reflekterar prishöjningar samt att en avmattad konjunktur börjar sätta negativa spår i höst. Då minoritetsägandet i BioPak Group stör resultatbilden värderar vi Duni med P/E-tal. Vi använder ett P/E-tal på 12,5 vilket är en bit lägre än vad aktien värderats till historiskt.

VAD GÖR MAN MED AKTIEN?

Afv:s huvudscenario innebär en nedsida på 4% och vårt råd blir sälj. En tes bakom rådet är att den europeiska konsumenten är inne i en sista förhöjd våg av resande och restaurangbesök efter covid. Men att detta ebbar ut markant efter sommaren samtidigt som det visar sig lättare sagt än gjort att återställa rörelsemarginalen. Vi ser även BioPak Group-försäljningen som ett smolk i bägaren som gör Dunis aktie mindre intressant.

Argumentet ovan att Duni kan ta marknadsandelar om konkurrenter pressas väger inte upp tillräckligt inom vår prognoshorisont även om det helt klart skulle stärka bolaget i ett längre perspektiv.

Insynsägandet i Duni är klent med innehav motsvarande totalt ca 7,5 Mkr. Finanschef Magnus Carlssons innehav om 3500 aktier inspirerar inte.

Något som kan få säljrådet att spåra ur är att vi underskattar konsumentens motståndskraft samt att aktiemarknaden tar fasta på den marginalökning som bör ske för Duni med start i år. Sammantaget menar vi dock att risk/reward är för dålig och att man kan sälja aktien till förmån för mer intressanta alternativ.