Duni: Ett tuffare 2024

Malmöbaserade Duni (103,40 kr) tillverkar och säljer produkter som servetter, bordsdukar och ljus till främst restauranger, hotell och detaljhandel.

Bolaget har även verksamhet inom take-away-förpackningar sedan ett förvärv 2018.

Duni-aktien har underpresterat index rejält de senaste tio åren. Sedan april 2014 är Duni upp 21% med utdelningar återinvesterade, att jämföra med det breda OMXS All-Share Cap GI som stigit 191% under samma period.

Robert Dackeskog har varit Duni-VD sedan 2021 och äger aktier i bolaget värda 3,3 Mkr. Huvudägaren Rune Anderssons Mellby Gård har stärkt sitt inflytande över Duni senaste året. I september 2023 lade Mellby Gård ett budpliktsbud utan premie (kurs 96,80 kr).

Budet fick kalla handen av Duni-styrelsens budkommitté men Mellby Gård fick ändå in 10% av aktierna, varpå ägandet ökade till 40%. Mellby Gårds avsikt var dock inte att köpa ut Duni från börsen.

Duni har egen produktion i Tyskland, Polen, Sverige, Thailand och Nya Zeeland. Bolaget har drygt 2 400 anställda varav cirka 850 arbetar på produktionen.

2023 hade Duni 71% av omsättningen i Europa. Tyskland är den enskilt viktigaste marknaden med 23% av omsättningen, följt av Australien med 19%.

Duni är organiserat i två affärsområden, som nyligen bytte namn.

• Dining solutions (61% av omsättningen 2023, hette tidigare Duni) erbjuder produkter till det dukade bordet som servetter, dukar och ljus. Fokus ligger på premiumprodukter med egenskaper som sticker ut, ofta avseende hållbarhet. Försäljning sker främst via grossister under varumärkena Duni och Paper+Design till restauranger, hotell och detaljhandeln. Inom detaljhandel levererar Duni dock mestadels åt butikers egna varumärken (private label). Marginalerna inom handeln är tunna, med hög prispress. Inom Dining solutions sker tillverkning i egen regi, från den punkt Duni köpt in pappersmassa.
• Food packaging solutions (39%, tidigare BioPak) bildades i samband med att Duni 2018 förvärvade 75% av australiska BioPak. Numera äger Duni 55% av bolaget, se faktaruta längre ned. BioPak utvecklar och säljer take-away-produkter som matförpackningar, kaffekoppar och bestick. Kunderna är bland annat restauranger, vårdinrättningar, matproducenter och detaljhandeln. Stort fokus ligger på att konkurrera genom att erbjuda klimatsmarta produkter, som Biopaks fiberbaserade salladsskålar vilka har blivit en vanlig syn i Sverige de senaste åren. Tillverkningen är utlagd på underleverantörer. Utöver Biopak har varumärket Duni även viss verksamhet inom detta affärsområde.

Dining solutions verkar på en mogen marknad vars tillväxt till stor del speglar ekonomin i stort. Den är fragmenterad med många lokala aktörer i Europa. Duni säger sig vara marknadsledande i Europa inom restaurangsegmentet men erbjuder inga siffror att förhålla sig till. Bolaget är mest orienterat mot små oberoende restauranger, där Dunis lönsamhet sannolikt är högre än bland stora kedjor som har kapacitet att förhandla hårdare.

Marknadspositionen är starkare i centrala än södra Europa och bäst till verkar Duni ligga inom pappersservetter med marknadsandel över 30%, baserat på Afv:s efterforskningar. Duni pekar överlag på positiva trender i form av fortsatt urbanisering och livsstilsförändringar där fler måltider äts “i farten”.

Möjligen kan faktorer som urbanisering fortsatt vara i spel som tillväxtdrivare i utvecklingsländer, men vi har svårt att se några särskilda strukturella trender som gynnar Dining solutions viktiga marknader. 93% av försäljningen sker i Europa.

HÖGRE TILLVÄXT INOM TAKE-AWAY

Inom affärsområde Food packaging solutions (FPS) är tillväxtdynamiken en annan. Till exempel har ökad bekvämlighet med appar som Foodora gett ett uppsving inom hemkörning som troligen är bestående.

Duni satsar på att vara bäst i klassen inom hållbara förpackningar, en marknad som enligt bolaget väntas växa 5-15% globalt årligen det kommande decenniet. Det är inte orimligt och här bör tillväxtpotentialen vara hygglig.

Enligt Duni är BioPak marknadsledande inom take-away i såväl Europa som Australien och Nya Zeeland.

För tillfället växer dock inte affärsområde FPS och det finns gott om resursstarka konkurrenter som Stora Enso, men även start-up-bolag med innovativa förpackningslösningar. Det kommer krävas mycket av Duni för att befästa en stark marknadsposition i Europa med hyfsad lönsamhet.

Duni är väldigt ambitiösa vad gäller att ta fram och sälja hållbara framtidssäkrade produkter. Det är ingen slump eftersom lagstiftning i främst EU driver på mot bland annat återbruk och minskad plastanvändning. Osäkerheten kring när diverse regleringar och förbud kan tänkas träda i kraft är överlag stor.

Dunis ambition är att ligga i framkant med de hållbaraste produkterna för att vara redo när väl spelplanen ändras, med nya plastförbud etcetera. Eftersom bolagets konkurrenter till stor del utgörs av mindre och lokala aktörer med begränsade resurser kan det här leda till ökade marknadsandelar för Duni på sikt. Bolaget investerar både via egen FoU och i start-ups, där prislapparna tenderar att vara okända.

Dunis tillväxtsiffror har varit ryckiga de senaste åren. Snittet har varit 10,9% totalt och 6,3% organiskt i fasta valutor senaste fem åren. Åren dessförinnan var svagare (1,2% organisk tillväxt i snitt 2015-2018). Duni vill växa 5% årligen organiskt i fasta valutor över en cykel. Det framstår som rätt aggressivt.

Afv använder Ebita exklusive leasingeffekter enligt IFRS 16 som resultatmått. Det tycker vi ger en bättre bild än “operativt resultat” som Duni själva framhäver, främst då det senare justerar bort omstruktureringskostnader. Man kan konstatera att lönsamheten är ned sedan förvärvet av BioPak 2018. Ebita-marginalen har snittat 6,8% perioden 2018-2023.

Pandemiåren 2020-2022 är inte särskilt representativa, men ifjol löstes diverse knutar upp och marginalen bör nu ha landat på en mer normal nivå runt 9%. Bland annat har Duni fått positivt genomslag av prishöjningar och ett besparingsprogram som inleddes under pandemin. Duni siktar på att nå en operativ rörelsemarginal på minst 10%. 2023 var den 9,3%.

Balansräkningen är i gott skick efter BioPak-transaktionen, med en nettoskuld exklusive leasing på cirka 0,7x Ebita på rullande tolv månader. Att driva på konsolidering genom kompletterande förvärv bör vara ett alternativ de kommande åren.

VIKANDE EFTERFRÅGAN

Duni har sett en inbromsning de senaste två kvartalen med minskande volymer. I Q1 sjönk omsättningen 9% organiskt och Duni har fått rulla tillbaka en del av sina tidigare prishöjningar.

Prissänkningarna har skett för att “bibehålla ett relevant erbjudande mot marknaden”. Inte helt uppmuntrande. Årets första kvartal innehöll två färre faktureringsdagar jämfört med fjolåret, vilket också ger en negativ påverkan.

Men restaurangbesöken har varit på nedåtgående på Dunis viktiga marknader vilket smidigt kan följas på sajten Opentable. En faktor här är den tyska restaurangmomsen som den 1 januari höjdes till 19% efter att tillfälligt ha legat på 7% sedan pandemin bröt ut. En övergripande trend är att de för Duni viktiga smårestaurangerna har det tufft medan större aktörer står starkare.

Duni har även tappat ett par större detaljhandelskontrakt i UK och Tyskland. Kommunikationen från Duni tyder inte på någon snabb vändning till tillväxt. På rapportpresentationen luftade ledningen en förhoppning om att bättre makromiljö under andra halvåret eventuellt kan ge ett uppsving.

Hopp är dock inte en strategi och Afv räknar i ett huvudscenario med ett omsättningstapp på 5% i år. Kommande två år räknar vi med tillväxt på 6 respektive 3%.

HÅLLER UPPE LÖNSAMHETEN

Trots motvind har lönsamheten stått emot väl med en Ebita-marginal kring 8% i Q1. Något oroande är uppgångar i massapriser och fraktkostnader vilket kan komma att sätta spår framöver. Att återigen kompensera med prishöjningar är troligen inte lika enkelt denna gång eftersom kunderna nu har det tuffare.

Afv räknar något försiktigt med 8% Ebita-marginal i år. Därefter ser vi utrymme för en ökning till 9%. Både vad gäller Dunis tillväxt och lönsamhet är vi mer defensiva än de två analytiker som följer Duni. Vad som är en långsiktigt uthållig nivå är inte lätt att spå eftersom FPS-affärsområdets marginaldestination framstår som oklar.

Afv använder P/E som värderingsansats då Duni konsoliderar hela BioPak men endast har rätt till 55% av dess vinster. Duni har en bra marknadsposition i grundaffären (Dining solutions) men verkar i en cyklisk bransch. Tillväxten framåt verkar främst finnas inom take-away-artiklar där konkurrensen är tuffare.

Avkastningskravet sätter vi något över snittbolaget och P/E 12 framstår som en vettig multipel. Afv ser då en uppsida på 20% i Dunis aktie på ett par års sikt.

KLEN POTENTIAL I AKTIEN

Duni är ett välskött bolag vars tillväxt mycket väl kan överraska oss på uppsidan om bolaget spelar sina kort rätt de kommande åren.

Det finns en tydlig långsiktighet i Dunis strategi och en stark huvudägare i Mellby Gård vilket är ett plus.

Det behöver inte vara fel att äga aktien för den som söker exponering mot Dunis marknader och gillar utdelningar.

Afv har dock svårt att lockas av Duni över hundralappen och ger ett neutralt råd.