Duni: Dukat för marginalförbättring?

Duni (92 kr) tillverkar och säljer servetter, serveringsprodukter och bordsdukar till restauranger, hotell och detaljhandel. Bolaget är även verksamma inom förpackningar för mat inom take-away-segmentet.

Europa är bolagets huvudmarknad och utgör runt 70% av koncernens knappt 8 miljarder kronor i omsättning. Även Australien är en viktig region med 20% av försäljningen.

Huvudägare är Mellby Gård med 51% av aktierna. Rune Anderssons bolag la 2023 ett budpliktsbud utan premie (96,8 kr) på Duni, men fick enbart in 10% av aktierna i erbjudandet. VD sedan 2021 är Robert Dackeskog som äger aktier för 1,9 Mkr.

Dunis ursprungsverksamhet är affärsområdet Dining solutions som exempelvis säljer servetter, dukar och ljus. Marknaden i detta segment växer ungefär i takt med BNP.

Affärsområdet mot take-away-produkter heter Food packaging solutions (FPS) och här växer den underliggande marknaden snabbare. Prognoserna är omkring 5-15% under kommande decenniet.

Enligt bolaget själva är Duni marknadsledare i Europa inom Dining solutions och i Stillahavsområdet inom FPS. Det finns inga tydliga siffror som stödjer det, men klart är att Duni har en stark ställning på marknaden. Verksamheten inom Dining solutions är betydligt mer kapitalintensiv än i FPS då bolaget har egen produktion i området.

Präglats av svag konsument

Tillväxtmässigt har senaste åren varit relativt ryckiga för koncernen som helhet. Snittet under senaste fem åren är 8,0%. Här drar dock den kraftiga återhämtningen från pandemin tillsammans med prishöjningar under 2022 upp snittet rejält med en tillväxt på 38% (31% organisk) under året.

2024 blev dock svagare. Tillväxten blev -1,8%, varav -4,9% organiskt. Det är främst Dining solutions, och i synnerhet en svag konsument på bolagets största marknad Tyskland, som ligger bakom tappet. FPS har inte sett en lika svag utveckling även fast försäljningen backat organiskt.

Åter tillväxt i Q1

I Q1 uppvisade Duni åter organisk tillväxt efter sex raka kvartal med negativ försäljningsutveckling. Det är främst den asiatiska och australiensiska marknaden som driver tillväxten medan den europeiska marknaden fortsatt är avvaktande och troligen var försäljningstillväxten fortsatt negativ här.

Duni framhäver data för restaurangbokningar i Tyskland som en bra indikator på den bredare marknadsutvecklingen. Sett till datan tycks sentimentet vara något bättre än vad Duni presterar. Det bör dock tolkas försiktigt men fortsatt diskrepans skulle kunna antyda tappade marknadsandelar.

Under mitten av 2024 steg priset på Dunis viktigaste insatsvara pappersmassa. I kombination med högre fraktpriser föll bruttomarginalen till 22,8% (23,9) under förra året. Enligt ledningen har priser höjts i slutet av 2024 för att motverka kostnadsinflationen. Det tycks dock enbart vara med cirka 2% och bruttomarginalen i Q1 var 23,2%, sämre än Q1 2024 och en sekventiell försämring från 25,1% i Q4.

Vår uppfattning är att Duni har svårt att fullt ut kompensera för ökade kostnader. Ofta behöver bolaget även sänka priser mot kund när råmaterialkostnader sjunker för att behålla konkurrenskraft. Noterbart är dock att massapriserna sjunkit över 10% sista tiden. Kortsiktigt bör det kunna stärka bruttomarginalen kommande kvartal med tanke på att prisförändringar åt båda hållen mot kund sker med viss eftersläpning.

Fortsatta marginalproblem i FPS

Svagare bruttomarginal och högre kostnader fick rörelsemarginalen att falla till 5,9% (8,1) i Q1. Samtidigt kommer mycket av försvagningen från negativa valutaeffekter om -15 Mkr (+10).

Det är i synnerhet marginalen inom FPS som tynger. Här är situationen inom områdets klart största dotterbolag BioPak något svårtolkad. Duni sålde 25% av sin andel i bolaget under 2022 till riskkapitalistbolaget Five V Capital (se faktaruta). Bakgrunden var att Duni såg bättre tillväxtförutsättningar för BioPak i hemmamarknader Asien och Stillahavsregionen. Samarbetet tycks nu bära viss frukt då tillväxten i regionen var stark men samtidigt har Dunis andel av vinsten minskat.

Att prioritera tillväxt kostar troligen lönsamhet kortsiktigt men samtidigt uttrycker ledningen att lönsamheten är under förväntan. Utvecklingen i Q1 är också ett steg i fel riktning. Ökade kostnader för tillfälligt högre lagerhållning i området påverkade förvisso marginalen negativt med över 2 procentenheter i kvartalet. Detta ska förbättras framöver, enligt ledningen som hävdat att marginaler en bit över 6% bör vara möjligt att nå inom FPS.

Trots vissa frågetecken inom Dining solutions tror vi marginaler en bit över 10% är klart görbart. Men då krävs kraftiga förbättringar inom FPS. Det är något som vi har svårare att se i närtid. Vår uppfattning är att konkurrensen inom segmentet är tuffare än Duni tidigare trott. Flertalet bolag, däribland Stora Enso, satsar mycket på hållbara produkter inom segmenten. I synnerhet i Europa där Duni försöker bygga upp samma marknadsposition BioPak har i Asien och Stillahavsregionen.

En annan intressant fråga är hur länge Five V Capital kommer behålla sin ägarandel. Tidshorisonten för riskkapitalister brukar vara 5-7 år. Frågan är om det fortsatt är tillväxt som är högst prioriterat eller om det finns intresse att även försöka öka lönsamheten inför en potentiell försäljning. Vi har svårt att bilda oss en tydlig uppfattning i frågan, men något som kan vara viktigt för marginalen inom FPS.

Ökad förvärvstakt

Förra året genomförde Duni sina första förvärv sedan 2019. Totalt förvärvades fem bolag med en total omsättning om 920 Mkr, motsvarande cirka 12% av koncernens omsättning året innan.

Klart störst är brittiska bolaget Poppies som tillverkar pappersbaserade serveringsartiklar. Förvärvet stärker Dunis position på den europeiska marknaden, i synnerhet i Storbritannien och på Irland. Poppies omsatte 620 Mkr under 2024 och Duni betalar 655 Mkr, motsvarande EV/S 1,1x. Ingen information ges kring lönsamheten utöver att den är i linje med affärsområdet Dining solution (10,9%).

Förvärven har finansierats inom befintlig kreditram och vid utgången av Q1 uppgick nettoskulden till 1 623 Mkr (exklusive leasing men inklusive icke betald del av köpeskilling för Poppies) eller 2,3x Ebitda. Det är hanterbart och Q1 är även svagt kassaflödesmässigt. Troligen kommer skulden betas av en del under året.

En intressant iakttagelse är att 80% av förra årets förvärvade omsättning är inom Dining solutions. Tidigare har mycket kommunikation kring tillväxten varit mot den snabbare växande marknaden inom FPS. Att bolagets största förvärv kommer inom Dining solutions kan tolkas som ett skifte även fast strategin känns något otydlig för tillfället.

Dining solutions har högre lönsamhet och att växa inom området via förvärv är ett sätt att öka tillväxten över den generella marknaden. Vi tycker det är upp till Duni att bevisa sin förvärvsförmåga, men lyckas förvärven någorlunda är det något vi ser positivt på.

Kommande år

I år räknar vi med en omsättningstillväxt om 9%. Främst drivet av förvärven som konsolideras under året men även viss återhämtning inom Dining solutions. Resterande del av prognosperioden skissar vi på 4% per år. Det inkluderar inga ytterligare förvärv och är strax under bolagets mål om organisk tillväxt.

Bakåtblickande värderas Duni till drygt 11x Ebita. En värdering som faller till drygt 8x på våra prognoser på nästa år. Det bygger på vår prognos om 7,5% i Ebita-marginal för 2025 och 8,5% i slutet av prognosperioden. 2023 levererade Duni en Ebita-marginal på 9,3%. Givet något ökade volymer bör det vara görbart men centralt för det blir förbättrade marginaler inom FPS. Kortsiktigt kommer troligen förändrade priser på insatsvaror och valutarörelser påverka relativt mycket.

Då Duni redovisar 100% av BioPaks rörelsevinst men enbart äger 55% värderar vi dock Duni på vinst per aktie, justerat för avskrivningar på immateriella tillgångar, vilket fångar den effekten. Cyklikaliteten i Duni har visat sig vara relativt hög och tillväxtstrategin upplever vi som något otydlig. Ett P/E-tal på 12 gånger ter sig rimligt, vilket motsvarar knappt EV/Ebita 9x.

Slutsats

Det tycks vara svårt att riktigt få det att lossna för Duni. Samtidigt bör det inte bli särskilt mycket sämre så länge den generella ekonomin inte helt packar ihop. Direktavkastningen är nu en bit över 5%, vilket borde ge viss nedsidesskydd i kursen.

Mellbygård äger nu över 50% av kapitalet efter att ha ökat sitt innehav ytterligare under 2024. Det tyder i alla fall på framtidstro från huvudägaren. Möjligen ser Rune Anderssons bolag en framtid utanför börsen för Duni även fast det är svårt att spekulera kring.

Centralt för aktien blir att lyckas stärka marginalen framöver. Kommande kvartal väntar relativt enkla jämförelsetal och vi lutar åt att värderingen är tillräckligt attraktiv för att vi ska landa i ett köpråd.