Duni – dukat bord för pandemiförloraren?

Duni (113 kr) har 2 400 anställda och levererar engångsartiklar så som dukar, servetter och hållbara förpackningar till restauranger, hotell och konsumenter. Bolaget omsatte i fjol 4,5 miljarder kr, en miljard mindre än året innan. Duni är precis som sina viktiga hotell- och restaurangkunder en stor pandemiförlorare.

VD sedan slutet på 2020 är Robert Dackeskog som tidigare verkat som affärsområdeschef inom Duni. Ordförande är största ägaren Mellby Gårds vice VD Thomas Gustafsson. Mellby Gård kontrollerar nästan 30% av bolaget.

Det Malmöbaserade bolaget grundades för över 70 år sedan och gick till börsen i begynnelsen av finanskrisen 2007/2008. Huvudmarknaden är Europa men bolaget är även stora i Australien, Nya Zeeland och Singapore. Affärsmodellen är vertikalt integrerad och Duni äger produktions- och leveranskedjan. För det traditionella segmentet produceras pappersråvara i Skåpafors väster om Vänern och konverteras till färdiga produkter i anläggningar belägna i Tyskland, Polen, Thailand och Nya Zeeland.

Sedan 2020 satsar bolaget på att marknadsföra sina produkter under varumärkena Duni och Biopak.

Duni-segmentet representerar bolagets traditionella verksamhet. Servetter, engångsdukar och ljus säljs genom grossister till restauranger och hotell samt genom detaljhandeln till konsumenter. Restaurang och hotellförsäljningen är inriktad på premiumsegmentet och här är bolaget marknadsledande inom Europa.

Pandemin har slagit hårt mot segmentets försäljning som minskade med 30% under 2020. Den minskade omsättningen ledde till ett rörelseresultat kring nollan. I normala tider bör segmentet växa sakta, kring BNP, och leverera en rörelsemarginal kring 10%. Det sista kvartalet är säsongsmässigt det starkaste, där bolaget säljer högmarginalprodukter för julfirandet.

Biopak-segmentet levererar hållbara måltidsförpackningar och serveringsprodukter för take-away-beställningar. Segmentet har byggts upp genom förvärv, bland annat av bolaget Biopac i Australien 2018. I tillägg har några kompletterande förvärv gjorts. Biopak är marknadsledande i Australien och Nya Zeeland och adresserar sedan 2019 den europeiska marknaden.

Marknaden är intressant. Dels förbjuds plast i take-away-förpackningar under sommaren 2021 i EU, vilket innebär strukturell tillväxt. En annan intressant strukturell aspekt är att antalet restauranger som erbjuder take-away har ökat till följd av pandemin, vilket innebär att marknaden som helhet har växt. Under pandemin har Biopak-segmentet presterat väl. För 2020 landade den valutajusterade tillväxten på 10%. Rörelsemarginalen är något lägre än för Duni-segmentet och landande på 7,5%. Vi skissar på att segmentet borde kunna växa minst 5% även efter pandemin. I jämförelse med Duni-segmentet är Biopak tillväxtmotorn.

På gruppnivå har det organiska tillväxtmålet varit 5% och rörelsemarginalsmålet 10% sedan noteringen. Tillväxtmålet har inte uppnåtts de senaste 10 åren och sedan 2018 har bolaget inte nått marginalmålet. Vi skissar på följande framöver:

Tillväxten kommer vara hög. Främst då Duni-segmentet i takt med att restauranger och hotell öppnar upp kommer att återta sin omsättning. Vi skissar på att återhämtningen startar under andra halvåret 2021 samt att omsättningen för Duni-segmentet är tillbaka på normala nivåer 2022. Biopak tror vi kommer växa runt 5% per år. Totalt leder det till en årlig tillväxt om 13% för 2021 och 2022 samt 3% för 2023. Vi tror inte på några större förvärv givet den höga skuldsättningen.

Även lönsamheten kommer gradvis öka i takt med lättade restriktioner. På kort sikt ser vi att stigande massapriser och höga containerkostnader kan pressa marginalerna. På längre sikt tror vi att marginalerna kommer att stabilisera sig runt 8,5%, en bit under målet på 10%. Biopak har något lägre marginal och kommer med ökad andel av omsättningen att pressa marginalerna något mot gruppens historiska marginalnivåer.

Värderingsmässigt är det tydligt att marknaden ser pandemin som en engångshändelse. I dagsläget handlas bolaget på grund av sin nära noll-vinst till EV/EBIT 95 på 2020 års siffror. Vi tror att en rimligt EV/EBIT-multipel kan ligga kring 15 om tre år. Den något höga multipelvärderingen drivs också av en hög skuldsättningen som ökar EV.

I huvudscenariot finns en uppsida på drygt 24%. I det optimistiska scenariot räknar vi med en tillväxt uppemot 10% för Biopak-segmentet samt något stärkta marginaler. Då är uppsidan strax över 70%.

I huvudscenariot tycker vi att säkerhetsmarginalen ser lite snål ut och landar därför i ett neutralt råd. Den som tror på den högre tillväxten i det optimistiska scenariot och vill åt exponering mot hållbarhetstrenden kan överväga en post.