Duni: Dukar upp för utdelningar

Duni (106,40 kr) säljer produkter som servetter, pappersdukar och take away-förpackningar. Kanske inte världens mest upphetsande affär. Dock väldigt stabil och tillsammans med en negativ kursutveckling på runt 12 procent i år kan det vara skäl nog att titta på aktien.

Vd Johan Sundelin, som tillträdde för drygt ett år sedan, har inte haft den lättaste starten på jobbet. Lönsamheten har försvagats ganska ordentligt. Orsaken är det höga priset på pappersmassa som ökat med mer än 40 procent under de senaste tolv månaderna. Duni har infört prishöjningar, men likt hygiengiganten Essity har man inte lyckats höja priserna tillräckligt mycket, tillräckligt snabbt. Utöver detta har elpriset skenat med 30 procent under året. Lite av en perfekt storm för ett Duni som driver elintensiva pappersbruk och där omkring 70 procent av produkterna är pappersbaserade.

Massapriserna har planat ut under de senaste månaderna men är fortfarande höga ur ett historiskt perspektiv. Ytterligare prishöjningar väntas ge effekt från första kvartalet 2019. Eftersom massapriserna påverkar branschen i stort behöver inte prishöjningar, allt annat lika, vara negativt ur ett konkurrensperspektiv (eftersom konkurrenter också lär behöva höja sina priser).

Under det andra och tredje kvartalet har Duni också stött på patrull inom affärsområdet New Markets (försäljning utanför Europa), där flytt av lager lett till leveransstörningar, försäljningsminskning och sämre lönsamhet. Problemen sågs som temporära och bedömdes vara lösta till det tredje kvartalet, men ser ut att ha fortsatt.

Allt som allt blir 2018 något av ett mellanår. Duni säger nu upp personal och guidar om engångskostnader om 30 Mkr i det fjärde kvartalet. Förhoppningen är att man ska få ut lika mycket i årliga besparingar. Ledningen sjösätter också initiativ för att förbättra logistiken, något som väntas ge ”signifikanta och positiva effekter” under 2019 och 2020.

Den goda nyheten är att merparten av lönsamhetsproblemen som drabbat Duni i år alltså inte är orsakade av bolaget själva. Fluktuationer i råvarupriser är temporära och över tid tror vi att Duni kan prestera rörelsemarginaler om 10–11 procent. Det är är linje med det långsiktiga målet (10 procent i justerad rörelsemarginal) och vad Duni lyckats prestera under de senaste åren.

Den svåra nöten att knäcka är tillväxten. Målet, 5 procent i organisk tillväxt över en konjunkturcykel, ser svårt ut att nå på en marknad som växer med 1–2 procent. 2015–2017 har den organiska tillväxten varit omkring 1 procent och 2018 ser inte ut att ändra på den trenden. Årets tillväxt om 9 procent är främst drivet av valuta och förvärv.

Under 2017 och 2018 har Duni genomfört tre förvärv som tillsammans har en årlig omsättning på nära 500 Mkr. Det senaste förvärvet, australiensiska BioPak, har en omsättning kring 385 Mkr och förvärvades till en multipel om 1,1 gånger försäljningen. BioPak sysslar med hållbara förpackningar, har enligt Duni växt med 20 procent historiskt och ingår i affärsområdet New Markets. Vi räknar med att förvärvet för upp nettoskulden till omkring 1610 Mkr eller 2,6 gånger rullande rörelseresultat före avskrivningar. Det är höga nivåer. Utrymmet för fler större förvärv i närtid lär vara begränsat.

Hur ska då Duni växa? Utöver satsningar på take away-produkter inom affärsområdet Meal Services och nya marknader kan det finnas vissa strukturella element som kan ge skjuts. Trenden är att olika reglerande organ världen över nu tar upp kampen mot engångsartiklar av plast. Inom EU kommer engångsartiklar av plast förbjudas från år 2021. Det rör sig om saker som tallrikar, bestick och sugrör. Det här är såklart goda nyheter för Duni och pappersbaserade produkter generellt. Intrycket är att Duni har en bra miljöprofil och bolaget är tydliga med att efterfrågan på miljöanpassade artiklar är hög.

Vi räknar med 2 procent organisk tillväxt framöver. Det kan låta lite men sett till hur Dunis tillväxt i princip stått still under de senaste åren är det inte helt ogeneröst.

Sätter vi en multipel på 11 gånger rörelseresultatet år 2020 blir avkastningspotentialen 21 procent. Det mesta av avkastningen kommer i så fall via utdelningar. Om Duni fortsätter dela ut omkring 70 procent av vinsten blir direktavkastningen runt 5–6 procent de närmaste åren. Det är inte helt pjåkigt.

Allt sammantaget ser vi Duni som ett bra defensivt val för den som gillar sparaktier.