Dubbla smällar smärtar

KÖP Danske Bank är en klassisk universalbank.

• Runt tre femtedelar av rörelsevinsten kommer från lån och banktjänster till privatkunder samt små till medelstora företag. Resterande två femtedelar är jämnt fördelade från storföretag samt institutioner respektive kapitalförvaltning.

• Banken dominerar sin danska hemmarknad med 26 procents marknadsandel på utlåning. Man är en betydande utmanare i Finland (10 procent), Sverige (6 procent) och Norge (6 procent). Därtill har man stark ställning i nischmarknaden Nordirland (runt 20 procent).

Aktiekursen har pressats 70 procent de senaste tre åren. Börsen handlar Danske till 0,4 gånger bakåtblickande eget kapital (P/B 2019), bara halva övriga Norden-bankers snittvärdering (se tabell).

• Rabatten är självförvållad då Danske varit hittills ”värst” bland de nordiska storbanker som utreds för penningtvätt-affärer. Danskes egen internutredning medgav hösten 2018 att 200 miljarder euro i misstänkta utländska betalningar flödat genom banken i Baltikum 2007–2015.

• Bötesrisken från utredningar i USA, Frankrike, Estland och Danmark hänger kvar tills vidare. Därtill söker aktieägare skadestånd i både USA och Danmark.

Även för Danske blir dock covid-19-krisen ett mer akut problem.

Affärsvärlden nummer 13/2020 ”stresstestade” tre av våra tidigare köpråd på storbanker för kreditförluster som kan följa denna rekordsnabba makrokris. Vi gav SEB:s och Swedbanks köpråd nytt förtroende medan Nordea sänktes till neutral syn.

Vid stresstestet av Danske är vår grundsyn för banken följande.

• Intäktsbas. Avslutade affärer i Baltikum och Ryssland minskar intäkterna med nära en tiondel till runt 41 miljarder DKK för 2020.

• Underliggande lönsamhet 2020–2021. Danske gör stora IT-investeringar och kontorsstängningar för att digitalisera bankaffären, som alla andra. Därtill tas extra kostnader för regelefterlevnad. Redan före kreditförluster ser vi därför avkastningen på eget kapital gå nedåt 7–8 procent under 2020 och 2021.

Vi stresstestar sedan mot höga men kortvariga kreditförluster från covid-19-krisen. Huvudscenariots kreditförluster ser vi bli totalt 2,5 procent av låneboken, jämnt fördelat 2020 och 2021. Det är i linje med Danskes kreditförluster under finanskrisen och väsentligt mer än vad övriga nordiska banker råkade ut för.

Ett hårdare huvudscenario vore oproportionerligt. Dels givet hur Danske städat sin portfölj och dels hur pass hårt både dansk fastighets- och jordbrukssektor drabbades under finanskris och sedan även eurokris.

Därtill ska penningtvätt-synder i Baltikum betalas. En slutnota på tiotals miljarder DKK har de flesta publika bedömare varit överens om. De stora men mycket osäkra gissningarna rör de amerikanska brottsmålen.

• De mest pessimistiska har utgått från de dryga 600 MUSD som Deutsche Bank betalade i böter till USA och Storbritannien för att ha hanterat 10 miljarder USD i misstänkta ryska betalningar. 6 procent bötesandel skulle dra upp Danskes nota mot 90 miljarder DKK.

• Bland skeptiska röster till så höga böter finns en analyskommentar från S&P Global Market Intelligence från januari i år. Där fastslås att Danske saknar den banklicens som gav USA lagstöd för böter mot Deutsche Bank (enligt Bank Secrecy Act). Därtill är det ej fastställt att Danske utreds för sanktionsbrott, grunden för USA:s rekordbot på 9 miljarder USD mot BNP Paribas år 2014. S&P hänvisar till en anonym expertkälla som ser jätte­böter via äldre amerikanska penningtvättlagar som osannolika.

• Finanstilsynet tvingar än så länge Danske att hålla ”bara” 10 miljarder DKK i kapital för ärendena.

Vi saknar egen övertygelse kring storleken på bötesrisken. Bästa gissning är då inte sällan mittemellan ytterligheter. Vi tar därför höjd för totalt 45 miljarder i böter, förlikningar och skadestånd.

Huvudscenariots covid-19-förluster plus böter ger då ett sammanlagt kapitalbehov på strax under 20 miljarder DKK. Detta utifrån vår egen bedömning att Danske efter att alla förluster är tagna måste ha cirka 12 procent i kärnprimärkapitalgrad (CET1), eller mer. Många fullt fungerande storbanker i Europa drivs redan innan covid-19-krisens nota med under 12 procent.

Aktieägare i pressade banker bör dock räkna med att behöva täcka upp kapitalbrister. För summan som man köper aktier för till kursen 73,50 DKK ska man i dagens läge vara beredd att stoppa in i alla fall ytterligare en dryg fjärdedel (20 DKK per aktie). Annars kan man få sin ägarandel obehagligt utspädd vid framtida nyemissioner.

Bortom bekymren så tror vi på Danskes långsiktiga möjligheter.

• Lönsamhet och värdering ”lång sikt”. Med stark hemmamarknadsposition finns 10 procents avkastning på eget kapital i korten. Gissningsvis från år 2023. Utifrån hur banker värderas i dag så ser vi börsen betala i alla fall P/B 0,8 på eget kapital för ett Danske som lyfter avkastningen.

• Potential efter kapitalbehov. Vid intakt balansräkning hade ovanstående givit en kurspotential mot 140 DKK per aktie. Vårt huvudscenario ska dock täcka hål i balansräkningen för 20 DKK per aktie. Då blir de närmsta årens avkastningspotential ändå till runt 120 DKK (+65 procent).

Pessimistiskt scenario – 5 procent kreditförluster 2020–2021. Detta extremt hårda stresstest motsvarar något i stil med att Danske får återuppleva en snabbversion av både finanskris och eurokris. Vid 45 miljarder DKK böter är kapitalbehovet över 60 DKK per aktie och kurspotentialen mot 80 DKK flera år ut. Aktien är alltså redan extremt negativt prissatt.

Optimistiskt scenario – krisen blir inte djup och kreditförlusterna går inte över 1,0 procent totalt. Då uppstår inget kapitalbehov ens med 45 miljarder DKK i böter och kurspotentialen blir en dubbling mot 140 DKK (+92 procent).

Danske Bank-aktien tar redan höjd för både penningtvätt-böter och stora kreditförluster vid en covid-19-driven lågkonjunktur. Därmed är aktiens risk-reward attraktiv redan nu. Vågar man gå en bit ut på riskskalan så är Danske Bank en nordisk bank på nästan europeisk rabattnivå.