Dubbel krasslighet tynger Scandi Standard

Scandi Standard (66 kr) är en producent av kycklingprodukter med verksamhet inom stora delar av värdekedjan. Från foderproduktion till uppfödning av värphöns och kläckning. Koncernen har också anläggningar för slakt och förädling. Däremot har bolaget inga egna uppfödningsgårdar där djuren tillbringar de fem veckor där själva tillväxten sker.

Produkterna säljs under ett antal starka varumärken som Kronfågel och likartade motsvarigheter i Danmark, Norge, Finland samt Irland. Ungefär hälften av försäljningen sker dock till sämre marginaler under handlarnas och andra kunders egna varumärken.

Största ägare sedan 2017 är Öresund med drygt 15% av kapitalet. De irländare som blev ägare i samband med Scandi Standards förvärv av Manor Farm under 2017 har nu i början av året sålt sina 9% i bolaget.

Det blev ingen tillväxt i första kvartalet men den justerade rörelsemarginalen (Ebita) steg från 3,5% till 4,1%. Siffran tyngs dessutom 1,1 procentenhet av negativa effekter från dubbla sjukdomar – dels covid men också en ny fågelinfluensa som blossat upp.

Covid-19 har i sig inte inneburit någon större dramatik för Scandi Standard. Den största konsekvensen är att efterfrågan skiftat från storkök och restaurangsegmentet till hushållen och dagligvaruhandeln. Totalt under 2020 tog bolaget 60 Mkr i kostnader för temporär nedstängning av vissa produktionslinjer samt nedskrivningar av lager och kundfordringar. Trots det har marginalerna under året varit på en god nivå.

Den nya fågelinfluensan som pågår i Danmark, Sverige och Irland har lett till att några av de mer lönsamma exportmarknaderna i Asien infört tillfälliga importförbud. Det har lett till lägre priser på exportmarknaden och ökade varulager.

Scandi Standard menar dock att effekterna av det här influensautbrottet förväntas bli mer än halverade jämfört med fågelinfluensan 2016/2017. Detta bland annat som följd av att koncernens totala exportverksamhet sedan dess minskat från 15% till 8% av omsättningen. Förra utbrottet bedömdes kostnaderna till omkring 40 Mkr initialt och 4 till 8 Mkr per månad därefter tills handelsrestriktionerna lyftes.

Vår bedömning är att den sammantagna notan för både covid-19 och fågelinfluensan borde kunna landa i ungefär samma storleksordning i år som i fjol, runt 75 mkr. Då är en Ebita-marginal kring 4,5% rimlig även i år. På sikt kan den siffran stiga mot 5,0% när bägge pandemier klingar av.

Lite grann är ändå utvecklingen en fortsättning på den historik där problemen i Scandi Standard avlöser varandra. Positivt är dock att bolaget beslutat inta en mer restriktiv hållning till användandet av ”jämförelsestörande poster”. Detta är något vi kritiserat länge och vi applåderar förändringen.

I bolagets nya justerade resultatmått finns nu endast vissa mindre omstruktureringskostnader samt omvärderingar av bedömda tilläggsköpeskillingar kvar. Dessa justeringar känns befogade och det verkar nu äntligen som att man kommer kunna lita på bolagets egna justerade rörelseresultat utan att göra egna avdrag vid sidan om.

Scandi Standard har också i april gjort om sin rapporteringsstruktur där två nya segment kommer rapporteras. Ready-to-cook (det vill säga kylda eller frysta ej tillagade produkter) samt Ready-to-eat (tillagade produkter som kan konsumeras efter uppvärmning). Ready-to-eat står för omkring en fjärdedel av omsättningen.

Segmenten har snarlika marginaler, men vi tror det bolaget särskilt vill lyfta fram är att Ready-to-eat ökat omsättningen från 500 Mkr 2015 till omkring 2 000 Mkr 2019. Segmentet domineras dock av försäljning mot restaurang och storhushåll så fortsatt tillväxt kräver att samhället öppnar upp igen.

De gamla landsorganisationerna finns kvar i bolaget och kommer rapporteras även framgent. Här är det framför allt försäljning av kylda och frysta produkter i Danmark som är en stor och problematisk förlusthärd. Här har resultatet dalat successivt sedan 2018 och i senaste kvartalet gjorde rörelsen förlust på 50 Mkr på en omsättning om knappt 400 Mkr. Bland annat eftersom varulager behövt säljas till låga exportpriser på grund av fågelinfluensan och covid. VD Leif Bergvall Hansen säger sig nu leta efter en långsiktigt hållbar lösning för den här verksamheten.

Scandi Standard har länge varit ett lågt värderat bolag med halvdan utveckling där stabila ”underliggande” resultat aldrig blivit verklighet eftersom det alltid dykt upp nya jämförelsestörande poster som sänkt resultatet. Att ändra klassificeringen av dessa förbättrar förstås inte lönsamheten – men kanske är det ett nödvändigt första steg där bolaget slutar använda dåliga bortförklaringar och i stället börjar ta ansvar för kostnaderna.

Når man 5,0% rörelsemarginal handlas aktien under 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita). Med de förutsättningarna ser vi en uppsida på drygt 20% i aktien på några års sikt. Mycket i form av en halvhög direktavkastning som bör bli kring 5% kommande år.

Många andra stabila konsumentföretag värderas dock högre än så. Den stora potentialen ligger i om bolaget lyckas lyfta lönsamheten ett snäpp och/eller få en något högre värdering. Vårt optimistiska scenario är ett sådant exempel där uppsidan är knappt 80%.

Med vissa fortsatta effekter från covid och en fågelinfluensa som lär plåga den närmsta tiden väntar sannolikt ytterligare ett par tröga kvartal. Aktien är intressant men vi väljer att se tiden an från sidlinjen. Rådet blir neutral.