DSV: Täljer guld på flaskhalsar

DSV (1 114,5 DKK) är en dansk logistikjätte med global verksamhet. På rullande tolv månader landade omsättningen på 210 miljarder DKK.

Största ägare är Ernst Göhners stiftelse med 9,7%. Näst största ägare med 8% är Agility som DSV förvärvade undersegmentet GIL av. Bolagets mångårige VD Jens Bjørn Andersen äger aktier till ett värde av nära 60 MDKK.

Affärsmodell

DSV är den tredje största logistikspelaren i världen. Inom flyg- och sjöfrakt är de världstvåa. Bolaget hjälper sina kunder att skicka gods från dörr till dörr. DSV anlitar underleverantörer för transporten. Själva tar de hand om tullfrågor, ruttoptimering, försäkringar och dylik administration. Det gör verksamheten kapitallätt. Utöver transporter erbjuder DSV även tredje- och fjärdepartslogistik där kunden lägger över hela eller delar av sin logistikhantering på DSV.

Bolaget rapporterar tre segment. Flyg- och sjötrafik är det största segmentet som utgör nära 80% av rörelseresultatet. Rörelsemarginalen ligger kring 10%. Det är inom detta segment som DSV har satsat på att expandera genom förvärv. Vägtransport samt logistiklösningar utgör 10% respektive 12% av rörelseresultatet.

En stor del av DSV:s strategi går ut på att växa genom förvärv. Det handlar om att konsolidera en fragmenterad logistikmarknad. Än så länge har prestationen varit imponerande. Rörelseresultatet har justerat för antalet aktier ökat med 27% per år sedan 2015.

Ledningen är öppna för nya förvärv. Till Shippingwatch säger bolagets CFO att Schenker kan vara ett vettigt förvärv för bolaget. Det är statliga Deutsche Bahn som sägs ha påbörjat steg för att initiera en försäljning. Runt 23 miljarder dollar sägs prislappen kunna landa på, enligt källor till Bloomberg. Det är dock inte första gången det ryktas om en försäljning av Schenker.

Gynnas av stökiga leverantörskedjor

Fjolåret blev ett bra år. Ledningen hade guidat för ett rörelseresultat mellan 13,75 och 14,5 miljarder DKK. Rörelseresultatet blev 22% högre och landade på 16,2 miljarder DKK. Den starka utvecklingen drivs i huvudsak av de höga fraktpriserna som i absoluta tal påverkar bruttoresultatet och rörelseresultatet positivt, trots en minskad bruttomarginal.

Q1 2022 startar bra. Koncernen växer med hela 77,5%. Det drivs främst av segmentet flyg- och sjöfrakt som växer med 94%. I detta inkluderas även nyförvärvade GIL. Slående är att rörelseresultatet i Q1 motsvarar hela 2019 års rörelseresultat.

DSVAnalys

DSV Panalpina – Ett skepp lastat med förvärv

Även integrationen av nyförvärvade GIL ser ut att löpa enligt plan. GIL är en australiensk spelare som är stora inom främst flyg- och sjöfrakt men även logistik. Inte minst i Asien och Mellanöstern. GIL adderar drygt 23% i volym avseende flyg, 26% i volym för sjöfrakt samt 23% fler kvadratmeter för logistikcenter. Ledningen hade vid förvärvet som mål att utvinna drygt 2,8 miljarder i rörelseresultat per år. Nu höjs målet till 3 miljarder DKK. Integrationen väntas stå klar i Q3 2022. Under 2022 ska 85% av målet utvinnas. Under 2023 ska samtliga synergier utvinnas. Integrationskostnaderna landar under 2022 på 1 miljard DKK. DSV har historiskt varit duktiga på att utvinna synergier från förvärv. Mer om detta finns att läsa i den länkade analysen.

Vad gäller helåret 2022 så guidar bolaget för att de kommer att tjäna drygt 21-23 miljarder DKK. Ledningen tror att de stökiga leverantörskedjorna kan komma att leda till höga priser under hela 2022.

Långsiktig potential

I huvudscenariot räknar Afv på att DSV omsätter runt 185 miljarder DKK och att bolaget kan tjäna drygt 9% på detta. Scenariot bygger på normaliserade priser för sjö- och flygfrakt men som vi alltjämt tror står något högre än 2018-2020 års nivåer. Vidare tänker vi oss att segmenten Road och Solutions tuggar på enligt historiken. Lönsamheten i huvudscenariot är högre än den historiska prestationen på 7,5%. Det finns flera skäl till att tro på ökad lönsamhet. Det beror på högre andel flyg- och sjötransport, synergier från förvärvet av GIL samt bolagets ambitioner att öka rörelseresultatet i förhållande till bruttoresultatet på grund av stordriftsfördelar.

Afv räknar mer konservativt än konsensus. Stalltipset från analytikerna är att DSV omsätter 195 miljarder DKK 2024 och tjänar 9,5% i rörelsemarginal. Denna ansats ser ut att bygga på högre fraktpriser även då. Vi tror dock att det är klokt att inte extrapolera de höga fraktpriserna allt för långt in i framtiden. Därför har vi tagit en något mer försiktig ansats i huvudscenariot avseende både omsättning och lönsamhet. Vi låter konsensusestimaten reflekteras i det optimistiska scenariot.

Darling-värdering

I år är DSV-aktien ned drygt 30%. Innan kurstappet värderades aktien framåtblickande till drygt EV/Ebit 25x. En rejäl premievärdering för en av Köpenhamnsbörsens stjärnor. Innan pandemin värderades bolaget framåtblickande till drygt EV/Ebit 20x.

De höga fraktpriserna gör att bolaget har en låg framåtblickande värdering, runt EV/Ebit 13x. Bolaget gynnas alltså av de stökiga leverantörskedjorna som har drivit upp priserna på frakt. Någon gång bör detta komma tillbaka till normaliserade nivåer vilket kommer att driva upp multipeln. På sikt tror vi att värderingen återgår till de pre-pandemiska multiplarna kring EV/Ebit 20x.

Slutsats

DSV är ett välskött bolag med god historik, inte minst inom förvärv, som för närvarande gynnas av höga fraktpriser. Afv landar i att det ser som att DSV kan prestera en bit under konsensusestimaten och ändå ge en god avkastning.

I huvudscenariot landar uppsidan på strax över 40%. En stor del av avkastningen bygger på återköp för 34,5 miljarder DKK. Skulle bolaget lyckas prestera i linje med konsensus tror vi att avkastningspotentialen är nära 80%. Det pessimistiska scenariot ger en nedsida på drygt 40%. Vi tror att DSV, trots negativ tillväxt, är köpvärt på sikt.