DSV Panalpina – Ett skepp lastat med förvärv

Danska DSV Panalpina (1 425 DKK) är världens tredje största transport- och logistikföretag. Pro-forma omsätter bolaget 142 miljarder DKK  med sina över 70 000 anställda.

Största ägare är Ernst Göhners stiftelse vars ägarandel uppgår till nästan 11%. VD Jens Bjørn Andersen har suttit på sin post sedan finanskrisen 2008 och har aktier till ett värde av 71 miljoner DKK.

DSV grundades på 70-talet med inriktning på vägtransport. Fram till idag har bolag växt kraftigt, inte minst genom förvärv. Bolaget har även breddat sig till den viktiga sjö- och flygtrafiken samt logistiklösningar.

Affärsmodellen går ut på att hjälpa sina kunder att skicka gods från dörr till dörr. DSV sköter hela processen och anlitar sina underleverantörer för själva transporten. Värdet skapas genom att kunderna slipper hålla på med bland annat tullfrågor, ruttoptimering, försäkringar och liknande administration. I och med DSV:s storlek och olika segment kan bolaget även hantera en hel distributionskedja för kunds räkning. Eftersom att underleverantörer själva sköter transporten är verksamheten relativt kapitallätt. Utöver transporterna erbjuder DSV även tredje- och fjärdepartslogistiklösningar där kunden outsourcar hela eller delar av logistikhanteringen till bolaget. Verksamheten delas alltså in i tre segment:

• Flyg-och sjöfrakt: En global verksamhet för interkontinentalt gods. Kunder som prioriterar snabba leveranser och inte är priskänsliga använder sig av flyg medan kunder som kan vänta en månad (genomsnitt) föredrar den mer överkomliga sjöfrakten. Segmentet utgör 73% av rörelseresultatet och kännetecknas av starka marginaler kring 10%. Det är även här man hittar bolagets strategiska förvärvsinriktning.
•  Vägtransport: Segmentet fokuserar på vägtransport, främst inom Europa och rör både internationella och nationella transporter. Med en rörelsemarginal kring 5% utgör segmentet runt 14% av rörelseresultatet.
• Logistiklösningar: Inom logistiklösningar arbetar man med tredje- och fjärdepartslogistik. Kunderna outsourcar alltså hela eller delar av sitt lager till DSV. Bland annat erbjuder bolaget e-handelslösningar och automatiserade lager. Segmentet utgör 12% av rörelseresultatet och marginalen är kring 8%.

Global logistik släpper ut mycket koldioxid. DSV själva släpper ut runt 80 000 ton. Inklusive underleverantörer släpper man ut hela 12 miljoner ton koldioxid, mer än dubbelt så mycket jämfört med SSAB. Bolaget har som mål att få ned sina utsläpp inklusive underleverantörer med 30% till 2030, men här ligger man i stor mån i händerna på underleverantörerna.

Den underliggande marknaden växer i linje med den globala BNP-tillväxten. Bolaget växer dock snabbare, främst genom förvärv. Marknadsstrukturen är tacksam för den med förvärvsambitioner. De 20 största aktörerna har en marknadsandel kring 30-40% på den fragmenterade marknaden. Efter det nyannonserade förvärvet är DSV den tredje största aktören i världen på pro-forma-basis, strax efter DHL Logistics och Kuehne + Nagel.

Förvärvshistoriken är stark. Strategin grunderar sig i att använda bolagets aktie för att förvärva stora konkurrenter med svagare lönsamhet än DSV. Med slitsamt integrationsarbete ska de förvärvade bolagens lönsamhet lyftas till DSV:s nivå inom 1-2 år. Lönsamhetslyftet sker genom korsförsäljning samt genom att konsolidera kostnadsstrukturen och IT-systemen, vilket realiserar synergier. Utöver att växa vinsten genom förvärv skapas även konkurrensfördelar. I logistikbranschen spelar storleken roll då man får ökad förhandlingsstyrka mot sina leverantörer samtidigt som man breddar sitt kunderbjudande.

Ser man till de två senaste stora förvärven har integrationsprocessen fallit väl ut. År 2019 förvärvades den schweiziska konkurrenten Panalpina med 39 miljarder DKK i omsättning till en multipel om EV/Sales 1. Under 2020 gick integrationen av Panalpina i hamn, efter bara drygt 15 månader. Lönsamheten exklusive engångskostnader är nu i linje med den historiska lönsamheten. Även förvärvet av amerikanska Uti Worldwide 2016 föll väl ut, här betalade man så lite som 0,34x EV/Sales för nästan 4 miljarder USD i omsättning. Uti hade en lönsamhet kring nollan och efter drygt två år överträffade DSV sin historiska lönsamhet.

Nu är det dags igen. I samband med Q1-rapporten offentliggjordes ett förvärv av kuwaitiska Agilitys del Global Integrated Logistics (GIL) som omsätter 4 miljarder USD, främst genom flyg- och sjötrafik. Förvärvet sker till EV/Sales 0,95 eller EV/EBIT 23. DSV betalar med aktier och Agility kommer därmed att segla upp som andra största ägare, med en ägarandel kring 8%.

Även här är strategin att lyfta bolagets lönsamhet till DSV:s nivå, dock har bolaget ännu inte offentliggjort några detaljer om hur detta ska gå till. Bolagets förvärvshistorik talar för en framgångsrik integration även här. Positivt är även att DSV fortsättningsvis satsar på flyg- och sjötrafik, där marginalerna vanligtvis är starkast. Man får även ett mer attraktivt kunderbjudande och en ökad exponering mot Asien-Stillahavsområdet samt Mellanöstern.

Givet att bolaget lyckas integrera GIL räknar vi på att den normala lönsamheten för DSV landar strax över 9%. Förvärvet väntas stängas under andra halvåret 2021 och vi inkluderar detta i våra estimat. Som ett resultat av förvärvet skissar vi på att bolaget växer runt 15% per år till och med 2022, då bolaget återgår till att växa i linje med global BNP. Sett till historiken är det inte omöjligt att ett nytt stort förvärv står på agendan då.

På tema lönsamhet är konverteringen till fritt kassaflöde jämfört med rörelseresultatet nära 100% historiskt. I termer av kapitalallokering används strax över 50% av det fria kassaflödet till att köpa tillbaka aktier. Runt 5-10% går till utdelningar. Utöver den del som behålls i bolaget går resterande del till amortering.

Aktien är en dansk favorit och har sedan botten i maj 2020 stigit runt 150%, bra mycket mer än index. I år är aktien upp runt 35%. Den starka utvecklingen i kombination med favoritstämpeln har inte resulterat i någon blygsam värdering.

Runt EV/EBIT 27 får man betala för 2021 års rörelseresultat enligt analytikerkoncensus. En bra bit över den historiska värderingen kring EV/EBIT 20 och konkurrenternas snittvärdering om EV/EBIT 21. Enligt Affärsvärldens estimat får man betala EV/EBIT 23 för 2023 års rörelseresultat. Vi menar på att det är främst är en förvärvspremie som driver den högre värderingen. I huvudscenariot sätter vi en EV/EBIT-multipel om 25x.

I huvudscenariot finns en blygsam uppsida om 2%. I ett optimistiskt scenario inkluderar vi ett större förvärv 2023, vilket ger en uppsida på nästan 30%. I ett pessimistiskt scenario går värderingen tillbaka till EV/EBIT 20 och nedsidan skulle då vara strax över 40%.

Rådet blir neutralt.