Doxa: Höga torn och stora rabatter

Doxa (0,66 kr) är ett investmentbolag med fokus mot fastighetsbranschen. Ursprungligen var Doxa verksamt inom dentalvårdsutrustning men under 2021 såldes denna verksamhet. Fastighetsinvesteraren Greg Dingizian som var Doxas huvudägare stöpte då om bolaget till ett investmentbolag inom fastighetsbranschen.

Greg Dingizan är styrelseordförande i Doxa. 2022 köpte Doxa kvarteret Malmö Arena av skånske fastighetsentreprenören Percy Nilsson. I fjol köpte Doxa byggbolaget och fastighetsutvecklaren Serneke. Då båda dessa förvärv betalades med nytryckta aktier är numera även Percy Nilsson och Ola Serneke storägare i Doxa.

Doxas redovisning är mycket svår är att sätta sig in i. Bolaget redovisar som ett investmentbolag och det är inte lätt att bilda sig en uppfattning om vilka skulder och tillgångar bolaget har. Vi har gått igenom Doxas dotterbolags redovisningar för 2023 vilket gett oss en ungefärlig bild.

I tabellen ovan framgår ungefär hur Doxa själva värderar sina tillgångar. Värdet på Serneke är mycket svårt att förhålla sig till. Vi har försökt att räkna på Serneke och landat i ett värde på kanske runt 700 Mkr. Men det finns omständigheter som kanske till och med om det vill sig riktigt illa skulle kunna tvinga Serneke i konkurs. Mer om Serneke senare.

Resterande tillgångar går att räkna närmare på genom att studera de underliggande dotterbolagens kvartalsrapporter. Efter att ha gjort en sådan övning har vi landat i att de andra tillgångarna utöver Serneke inte är orimligt värderade.

SKÄNKT BORT SERNEKES BYGGRÖRELSE

Den viktigaste tillgången i Doxa är Serneke som köptes ut från börsen i fjol. Köpeskillingen som vid tidpunkten motsvarade 1 miljard kronor betalades med nytryckta Doxa-aktier.

Serneke bestod av både en byggrörelse och fastighetsutveckling. Byggrörelsen såldes nyligen till en tysk private equity-firma som heter Mutares. Doxa fick 25 Mkr kontant och samtidigt har Mutares åtagit sig att stå för 1,1 miljarder i skulder som finns i Sernekes moderbolag. Upplägget funkar så att byggbolaget har lånat 1,1 miljarder på revers av Sernekes moderbolag. Reversens amorteringar följer amorteringarna för den skuld som ligger kvar i Sernekes moderbolag.

Sernekes byggrörelse ryktas ha varit nära konkurs i höstas och det är inte otänkbart att Doxa i slutändan skulle behöva stå för dessa skulder själva om tyskarna skulle ge upp. Det har rapporterats mycket om att Sernekes byggrörelse är sena med betalningar. Mutares är ett stort bolag som sannolikt inte vill göra en konkurs. Men i ett scenario där byggbolaget ändå skulle gå i konkurs skulle Doxa kunna bli sittandes med de skulder på 1,1 miljard som tyskarna nu via revers åtagit sig att täcka åt Serneke. Det är inte orealistiskt att tänka sig att även Doxas del av Serneke i ett sådant läge skulle kunna tvingas i konkurs.

KARLASTADEN

Kvar från Serneke är fastighetsutvecklingen som främst består av Karlastaden i Göteborg. Sernekes viktigaste tillgång i Karlastaden är Karlatornet som numera är nästan färdigställt. Hotell- och kontorslokalerna i tornet ägs numera av Balder. Serneke äger däremot cirka 120 osålda lägenheter i tornet som väntas inbringa någonstans runt 1,2 miljarder kronor när alla är sålda. Serneke har redan idag köpt loss alla osålda lägenheter från bostadsrättsföreningarna. Det finns ingen risk att Serneke kan tvingas ta över ännu fler lägenheter från föreningarna.

Därutöver äger Serneke en utsiktsvåning i tornet där man planerar dra in intäkter från försäljning av inträde från turister som uthyrning av lokaler till en restaurang. Serneke planerar även att sälja namnrättigheterna och därmed byta namn på Karlatornet. En gissning är att dessa tre intäktsströmmar kan komma att generera ett resultatbidrag på runt 20 Mkr per år till Serneke.

Ungefär 100 Mkr i investeringar i Karlatornet kvarstår för Serneke och Doxa.

I början av 2024 sålde Balder och Serneke byggrätter i Karlastaden till Göteborgs kommunala bostadsbolag AB Framtiden för en miljard kronor. Som en del av affären fick Serneke en option på att köpa tillbaka några av byggrätterna för vad man sålt dem för plus en uppräkning med halva KPI. Optionen löper till och med september 2027. Affären har varit mycket kontroversiell i Göteborg och det påstås från vissa håll att kommunen genom affären i praktiken agerar bank åt Serneke.

Kvar efter affären äger Serneke fortfarande 26% i några av byggrätterna. Resterande 74% ägs av AB Framtiden.

Serneke äger även 750 parkeringsplatser i Karlastaden. En del byggnation i parkeringshuset återstår dock.

Sernekes byggrättsportfölj uppgår till 900 000 kvadratmeter. Byggrättsportföljen är en blandning av helägda fastigheter, delägda fastigheter och markanvisningar.

SVÅRT ATT VÄRDERA SERNEKE

Doxa har kommunicerat att man vill sälja av stora delar av Sernekes byggrätter och endast behålla en kärna runt Malmö och Göteborg. Det har löpande gjorts försäljningar från Sernekes byggrättsportfölj. Senast i november avyttrades byggrätter i Landskrona och Trelleborg. Priset för byggrätterna i Landskrona var 18 Mkr medan priset i Trelleborg inte kommunicerades.

Det är mycket svårt för utomstående att bilda sig en uppfattning om värdet på Serneke. I tabellen har vi efter bästa förmåga gjort ett försök och landar i ett värde runt 700 Mkr vilket är långt under Doxas egna värdering av innehavet.

MALMÖPORTFÖLJEN OCH FASTIGHETSSTADEN

Den andra huvudtillgången i Doxa, utöver Serneke är en fastighetsportfölj i Malmö som främst består av kvarteret Malmö Arena. Husen i kvarteret Malmö Arena är relativt nybyggda och vakansgraden i Malmöportföljen är mycket låg.

Framförallt består Malmöportföljen av kontor, handel, ett hotell och själva arena-byggnaden. Hotellet och arenan hyrs ut till Doxas delägare Percy Nilsson.

Fastighetsstaden är ett lokalt fastighetsbolag i Halmstad med fokus på bostäder. Doxas ägarandel är 40%.

Via dotterbolagens årsredovisningar har vi kunnat räkna ganska noga på dessa tillgångar. Malmöportföljen verkar av Doxa vara värderad med 4,2% direktavkastningskrav enligt vårt sätt att räkna. Fastighetsstaden verkar vara värderad till 4,7%. Inte orimliga nivåer för denna typ av tillgångar.

Vi har även bildad oss en bra bild av de skulder som finns i Doxa exklusive Serneke. I Doxa ex Serneke finns bottenlån på de olika fastigheterna. Dessa uppgick vid utgången av 2023 till cirka 1 700 Mkr om man räknar in Doxas andel av Fastighetsstaden. Doxa har på moderbolagsnivå även ett lån från Percy Nilsson på 154 Mkr som användes för att finansiera köpet av Fastighetsstaden.

VARFÖR SÅ DÅLIG TRANSPARENS?

Doxas redovisning är mycket sparsmakad och det är svårt för utomstående att bilda sig en bra uppfattning om bolagets tillgångar och skulder. Detta kombinerat med att flera av nyckelpersonerna i Doxa ofta anses vara kontroversiella är det inte konstigt att börsen fullkomligt misstror Doxas angivna substansvärde och värderar aktien till nära 80% rabatt.

Frågan är varför Doxa väljer att redovisa på detta sparsmakade sätt. Om ledningen på riktigt tror på de stora värden de antyder i bolaget skulle de ha allt att vinna på att öka transparensen. Det borde nämligen leda till en kraftig uppvärdering givet att verkligheten ser så bra ut som bolaget säger.

Att Doxa redovisar som ett investmentbolag härstammar från tiden då bolaget fortfarande ägde dentalverksamheten och därmed bestod av ett antal mycket olika verksamheter. I och med att Doxa numera är renodlade mot fastigheter tror vi att det ligger i korten att bolaget framöver lägger om redovisningen till att bättre passa ett fastighetsbolag med en konsoliderad balansräkning.

Doxa har en uttalad ambition om att realisera tillgångar framåt. Om bolaget lyckas göra någon större försäljning i närheten av angivet värde samtidigt som redovisningen förbättras borde rabatten sjunka om än inte försvinna.

INSIDERKÖP

I somras genomförde Doxa en stor företrädesemission där 643 Mkr togs in. Teckningskursen var 1 kr. Pengarna har sannolikt gått till att täcka upp behov i Serneke.

Greg Dingizian tecknade 101 miljoner aktier för 303 Mkr. Erik Selin, som även via Balder är engagerade i Karlastaden tecknade aktier för stora summor i sommarens emission.

I våras genomförde Doxa en riktad emission på kursen 2,85 kr där bland annat Dingizian och Selin var tagare.

Dingizian köpte igår (4 december) 1,4 miljoner aktier på kursen 0,63 kr.

SPÄNNANDE CASE FÖR DEN VÅGHALSIGE

I vårt huvudscenario ser vi ett substansvärde om 1,75 kr per aktie i Doxa. De flesta fastighetsbolag värderas idag med viss rabatt och sannolikt ska även Doxa göra det även efter att redovisningen förbättrats. Vi tänker oss i ett huvudscenario att Doxa framåt kan värderas med 40% rabatt. Vi landar då i ett riktvärde om 1,05 kr per aktie. En uppsida om 60%.

En stor del är då dock Serneke som för utomstående är en mycket svår tillgång att värdera. Om det vill sig illa skulle fastighetsutvecklaren till och med skulle kunna gå i konkurs. Om vi sätter noll i värde på Serneke får vi ändå fram ett substansvärde på 1,20 kr per aktie. Om man räknar riktigt pessimistiskt med en rabatt om 60% landar man i att Doxa aktien skulle kunna stå i 0,48 kr per aktie i ett läge där Serneke gått i konkurs.

Vi noterar även att flera nyckelpersoner, som är de som har bäst insyn i Doxa i somras stoppade in en hel del pengar på runt 1 kr per aktie.

En investering i Doxa är absolut inte för alla. Men för den som inte räds investeringar i speciella situationer och som har mod och tålamod att vänta in att förloppet runt Serneke spelar ut kan Doxa på nuvarande nivå vara en intressant investering.