Dometic rider på hemestervågen

Dometic (144 kr) tillverkar köks-, sanitets- och klimatprodukter för husbilar/husvagnar, fritidsbåtar och lastbilar samt en rad outdoor-relaterade produkter. Bolaget är en global aktör med försäljning i över 100 länder. Under fjolåret omsatte bolaget 17 miljarder kr och hade runt 7 000 anställda.

Ägarlistan saknar storägare av kött och blod. Största ägare är Alecta Pensionsförsäkring med strax under 7% av bolaget. Styrelseordförande Fredrik Cappelen och VD Juan Vargues ägande gör ägarbilden mer inspirerande. I kronor och ören uppgår aktieinnehaven till runt 144 Mkr respektive 116 Mkr.

Dometic har tre huvudsakliga försäljningskanaler. OEM kallas försäljningen där bolaget tillverkar och säljer komponenter som levereras direkt till bolag som tillverkar husbilar, båtar och dylikt. Det rör sig om inbygga lösningar så som luftkonditioneringsaggregat, kylprodukter, kylfack och liknande. OEM-försäljningen är starkt kopplad till antalet nyregistrerade fordon. Såldes finns det stora cykliska inslag i försäljningen.

Dometic säljer även produkter till eftermarknaden. Här ingår uppgraderingar, utbytesprodukter och liknande. Inom försäljningskanalen distribution ingår eftermarknadsförsäljning direkt till konsumenter. Det handlar bland annat om kylboxar, tält, minibarer, och säkerhetsskåp. Eftermarknaden är en mindre cyklisk kanal och beror snarare på antalet fordon i bruk. Även distribution är mindre cyklisk än OEM. Här ser vi även starkare marginaler.

Sedan 2021 opererar Dometic enligt en ny organisationsstruktur. Bolaget drivs genom fyra geografiska segment; Americas, EMEA, APAC och Global. Inom de tre förstnämnda sker OEM-försäljning till husvagnar och lastbilar samt försäljning inom outdoor-segmentet (kylboxar, tält och mobila sanitetsprodukter). Inom Global ingår den båtrelaterade OEM-försäljningen samt övriga vertikaler; residential (t.ex. vinkyl), hospitality (minibar och säkerhetsskåp) samt mobile delivery (leveransboxar).

• Americas: Utgör runt 27% av omsättningen. En marknad som haft det kämpigt under en längre tid. Det beror på en lägre andel intäkter från eftermarknaden och en svag nyförsäljningstrend. På rullande tolv månader är rörelsemarginalen kring 6%.
• Emea: Utgör drygt 34% av omsättningen. Uppvisar något starkare marginaler, kring 13%, under de senaste 12 månaderna.
• Apac: Segmentet utgör en liten del av bolagets försäljning, kring 8% av omsättningen. Väldigt höga marginaler, kring 25%.
• Global: Ett stort och höglönsamt segment. Utgör runt 30% av omsättningen med kring 22% i Ebit-marginal.

De två senaste åren har varit en besvikelse. Under 2019 minskade försäljningen organiskt med 9%. Under det pandemindrabbade fjolåret sjönk den organiska tillväxten med ytterligare 7%.

2021 inleds desto bättre. Q1 bjöd på en organisk försäljningstillväxt på hela 22%. Då var inte jämförelsekvartalet särskilt pandemidrabbat. I Q2 ökade försäljningen organiskt med 66%. Här var dock Q2-20 högst drabbat av pandemin. Den starka försäljningsökningen drivs av en urstark nyförsäljningsmarknad vad gäller husbilar samt en fortsatt stark outdoor-trend. Samtidigt påverkade höga råvaru- och fraktkostnader negativt. Rapporten var något under estimaten och aktien handlas ned runt 6% på rapportdagen.

Från januari till maj 2021 har nyförsäljningen av husbilar i USA dubblerats mot samma period föregående år. Försäljningen ligger på historiskt höga nivåer. Detta är särskilt gynnsamt för OEM-försäljningen på kort sikt och eftermarknadserbjudandet på lite längre sikt.

Dometic jobbar hårt med innovation. Kanske främst inom Global och Outdoor. Det handlar om allt från uppblåsarbara tält som kopplas till kundens bil till förvaringslösningar till den snabbt växande matleveransmarknaden. Bolaget mäter hur stor andel av nya produkter som säljs i relation till den totala försäljningen. Kvoten ska ligga på 25%. I Q2 uppgick den till 24%. Vi ser det som positivt att Dometic inte bara pratar om innovation utan aktiv mäter den, även om verktyget ser något trubbigt ut. Vidare lägger bolaget runt 2% av omsättningen på forskning och utveckling.

Även förvärv används för att driva innovation och tillväxt. Efter ett förvärvsfattigt 2020 har bolaget trappat upp förvärvstakten rejält. Sex förvärv har utförts i år, med en aggregerad omsättning på 1,8 miljarder. Bolaget satsar kanske främst på de mindre cykliska delarna eftermarknad och outdoor. Det är positivt.

Inga transaktionspriser offentliggörs i samband med förvärven. I Q2-rapporten ser vi dock att notan för årets förvärv landade på 2,1 miljarder kr på skuldfri basis (exklusive Buttner). Det motsvarar en EV/Sales-multipel runt 1,3x.

För att öka förvävstakten tog bolaget i juni in runt 3,3 miljarder kr genom en riktad emission. Antar vi att Dometic förvärvar till en EV/Sales-multipel på 1 – 2x bör omsättningen genom förvärv växa med 1,5 – 3 miljarder inom de närmaste åren, vilket motsvarar en omsättningsökning på 8-16%. Skuldsättningen har också kommit ned till 1,4x Ebitda, en bra bit under målet på 2,5x över en konjunktyrcykel.

Aktien åkte på rejält med styrk i början på pandemin och var ned runt 50%. Sedan botten har dock Dometic handlats upp med besked. Idag står kursen nästan 70% högre än nivåerna innan pandemin. Det återspeglar en urstark husvagnsmarknad. Investerare får betala runt 14x EV/Ebit för 2023 års rörelseresultat (enligt Afv:s huvudscenario).

Det är relativt saftigt för ett bolag med ganska hög andel cyklisk försäljning. I huvudscenariot räknar vi även relativt generöst med toppmarginaler kring 15% och god tillväxt, dels organisk men även från de förvärv som redan utförts. Vi modellerar inte in några framtida förvärv. Det som talar för värderingen är ökad exponering mot den mindre cykliska eftermarknaden och direktförsäljningen som även bär högre marginaler. Ytterligare ett plus är att förvärven åter trappas upp. Multipeln för 2021 är inte heller så långt ifrån den bakåtblickande historiska multipeln kring EV/Ebit 15x.

Allt som allt ser vi det som troligt att bolaget har ett par starka kvartal framför sig. Det återspeglas i marknadens förväntningar på bolaget. Vilket inte minst visade sig under dagens starka Q2-rapport som marknaden handlade ned drygt 6%. På lite längre sikt, med en normaliserad nyförsäljning av husbilar och liknande, framstår nedsidan i aktien som större än uppsidan.

Vi landar i ett neutralt råd.