Dolda värden i Gotlandsbolaget

Gotlandsbolaget (2 100 kr) är bolaget som sedan 1865 (med undantag för perioden 1988-1997) bedrivit passagerar- och godstrafik till och från Gotland. Koncernen sysselsätter som mest drygt 700 anställda men omkring 150 av dessa jobbar främst under högsäsongen.

VD sedan 2012 är Håkan Johansson som äger aktier för 0,2 Mkr i bolaget. Största ägare är familjen Nilsson som genom bolaget Trojaborg har 59% av kapitalet och 74% av rösterna. Trojaborg ägs av Gotlandsbolagets ordförande Ann-Marie Åström, ledamoten Björn Nilsson samt deras far Eric D. Nilsson.

Garanterar Gotlandstrafiken

Gotlandsbolaget driver färjetrafiken till och från Gotland under varumärket Destination Gotland. Under 2023 körde bolaget 2 845 turer mellan ön och fastlandet och transporterade drygt 1,7 miljoner passagerare.

Rutten är att betrakta som ett naturligt monopol då det sannolikt inte vore lönsamt för flera aktörer att konkurrera om trafiken. Affären drivs på basis av ett upphandlingsavtal med statliga Trafikverket som ger Gotlandsbolaget ersättning för att garantera fungerande trafik i hög- och lågsäsong. 2023 var denna ersättning 506 Mkr vilket tillsammans med sjöfartsstöd om 111 Mkr gav totala offentliga stöd om 617 Mkr.

Renodlat fartygsflottan

Gotlandsbolaget har senaste åren genomgått en renodlingsprocess. Framför allt har bolaget sålt av ett antal produkttankfartyg som bland annat transporterat raffinerade oljeprodukter. Fyra sådana såldes 2022 och de två sista avyttrades i april 2023.

Tidigare under 2023 såldes även de två fartygen HSC Gotlandia I och II. Dessa hade blivit alltmer överflödiga efter att koncernens senast inköpta fartyg, M/S Visby och M/S Gotland, togs i drift under 2018-2019.

Ett par andra kringverksamheter finns i koncernen. Bolaget äger bland annat ett dussintal fastigheter i Visby och har en mindre resebyrå- och hotellverksamhet.

Nästa generations fartyg

En stor del av likviderna från bolagets avyttringar har lagts på hög i kassa och kortfristiga placeringar som nu uppgår till närmare 4 miljarder kronor. Mycket handlar det om att förbereda bolaget för kommande investeringar i nästa generations fartyg. I början av 2024 tecknade bolaget en avsiktsförklaring med det australiensiska skeppsvarvet Austal, med mål att teckna ett nybyggnadskontrakt för en snabbgående katamaran som då eventuellt skulle kunna levereras 2027.

Ett mål är att vara klimatneutrala till 2045 och bolaget har utvecklat en ny drivlina som kan använda naturgas och biogas. Baserat på tidigare prisnivåer bedömer Afv att det kan röra sig om investeringar på åtminstone 2 miljarder kronor per fartyg.

Avskrivningstider i fokus

Totalt tillförde avyttringarna under 2022 och 2023 cirka 1,6 miljarder kronor. I samband med detta uppstod en reavinst på omkring 800 Mkr vilket alltså innebär att Gotlandsbolaget för just de här fartygen fick ut ungefär dubbelt så mycket som deras bokförda värde.

Till saken hör att Gotlandsbolaget använder sig av ovanligt korta avskrivningstider på 10 år. Standard i branschen är snarare 20-30 år och enligt VD själv har färjorna ofta en fysisk livslängd på 30-40 år. Bolaget ser avskrivningstiderna som ett slags försiktighetsåtgärd. Det kan i och för sig vara lovvärt på vissa sätt, men innebär ändå att redovisning och verklighet inte helt stämmer överens.

Dold lönsamhet

En uppenbar följd av bolagets avskrivningsprinciper är att Gotlandstrafiken tycks betydligt mer lönsam än de redovisade siffrorna ger sken av. Grafiken nedan ger en tioårig översikt av bolagets rörelseresultat jämfört med kassaflödet från den löpande verksamheten.

Slutsatsen är glasklar. Över tid har Gotlandsbolaget haft ett kassaflöde på en bit över en halv miljard kronor årligen, medan resultatet till stor döljs av rejäla avskrivningar. Effekten blir särskilt tydlig efter att nya fartyg köpts in, vilket yttrar sig i form av tydligt högre avskrivningar från 2019 och framåt.

Så kommer det se ut i Gotlandsbolagets befintliga flotta till omkring 2028-2029 då koncernens senast inköpta fartyg fyller tio år. Då är det bokförda värdet noll och avskrivningarna upphör – även om det faktiska värdet förstås kommer vara mycket högre än så.

Dubbla resultatet med branschmässiga avskrivningar

Tabellen nedan är ett räkneexempel på hur lönsamt bolaget egentligen skulle vara med avskrivningstider på 20 år. Även det en siffra som drar åt det lägre hållet – men då kan vi sägas ta lite höjd för att priserna på nya fartyg troligtvis stigit mer än vanligt under de senaste åren.

Bilden blir att Gotlandsbolaget för 2023 skulle haft ett nära på dubbelt så högt rörelseresultat om närmare 320 Mkr, snarare än det redovisade cirka 160 Mkr. Det skulle ge en klart godkänd rörelsemarginal på 13,4%.

Även med det här perspektivet är det dock värt notera att Gotlandsbolaget hade varit en förlustaffär om de inte vore för de offentliga stöden på bortåt 600 Mkr årligen.

Ny upphandling

Det finns dock flera saker som kan stjälpa den fina position Gotlandsbolaget sitter i för tillfället. Nuvarande upphandlingsavtal för Gotlandstrafiken löper till och med sista januari 2027.

En ny upphandling pågår i detta nu. I mars lämnade Gotlandsbolaget in sitt anbud till Trafikverket för den nya perioden 2027-2035. Den lönsamma rutten har dock tilldragit sig intresse, bland annat från danska rederiet Molslinjen som ägs av riskkapitalbolaget EQT. De har dock dragit sig ur processen och menar att den föreslagna upphandlingsstrukturen, som sätter ett vinstmarginaltak på 22% före avskrivningar, gör det omöjligt att konkurrera. Vi tror inte sista ordet är sagt än vad gäller pågående upphandling.

På längre sikt finns andra möjliga hot. Utöver att konkurrenter helt skulle kunna vinna över driften från Gotlandsbolaget, är det möjligt att kommande upphandlingar kan komma att ske under andra former. I juli 2020 fick Trafikverket i uppdrag att utreda alternativa upphandlingsmodeller, och föreslog då ett upplägg med statligt ägda fartyg och upphandlad drift. Det skulle sänka inträdesbarriärerna rejält och vara uppenbart dåligt för Gotlandsbolaget. Men skulle i så fall som tidigast vara aktuellt från 2035 och framåt.

Slutsats

Aktien värderas till 17 gånger vinsten på det resultat med 20 års avskrivningstid som vi tror representerar verkligheten bäst. Det är ändå inget uppenbart fynd med tanke på upphandlingsrisken. Vi ser pågående upphandling som ett osäkerhetsmoment. Hur framtida upphandlingar kommer se ut tycks ännu mer osäkert, även om det ligger drygt tio år bort i tiden.

En stor del av värdet finns också i balansräkningen i form av den kassa på 4 miljarder som bolaget har. Med skuldjusterade nyckeltal som EV/Ebit blir värderingen bara drygt 4 gånger rörelseresultatet, men vi lutar åt att den bilden är missvisande eftersom stora delar av kassan kan tänkas investeras i nya fartyg.

Med ett positivt utfall i pågående upphandling och en värdering nedåt säg 14 gånger vinsten skulle aktien se mer lockande ut. Drygt 1 700 kronor blir då en mer intressant nivå för aktien att hålla ögonen på. Här och nu förblir vi neutrala.