DNB: Solid Norgehistoria

DNB (132,70 NOK) är Norges i särklass största bank. Nära 80% av intäkterna och 90% av låneboken hämtas från den norska hemmamarknaden. Räknar vi grovt ihop Norges privat- och företagsmarknad så har banken drygt en femtedels marknadsandel på utlåning, en tredjedel på inlåning, en tredjedel av fondsparandet samt en fjärdedel av försäkringssparandet.

DNB har lyckats väldigt bra med digitalisering. Antalet egna fysiska bankkontor i Norge har de senaste tio åren minskat med nära 75%, från 220 till under 60 stycken (imponerande!). Bara de fyra senaste åren har antalet heltidstjänster i koncernen minskat från 11 000 till under 9 000.

Minst 12% avkastning på eget kapital (ROE) är det överordnade finansiella målet hos DNB. Tioårssnittet ligger strax under på 11%. Handelsbankens, SEB:s och Swedbanks snitt är samtidigt 12–13%. Den förmildrande omständigheten för DNB är att DNB är en av västvärldens starkast kapitaliserade storbanker. Åtminstone på soliditetsmått. På senare år har norsk finansreglering krävt hela 6% bruttosoliditet av DNB. Efter covid19-krisens första kreditförluster, vilka vi återkommer till, så ligger DNB nu på 6,5%. Ingen svensk storbank drivs med över 5% bruttosoliditet. Ser vi till avkastning på totala tillgångar (ROA) ligger DNB bra till med 0,8% avkastning. Endast Swedbank matchar detta. Å andra sidan har DNB en större andel utlåning till högriskbranscher som shipping och energi.

Extrautdelningar, aktieåterköp eller förvärv skulle kunna dra upp DNB:s finansiella risk och ge högre avkastning på eget kapital i framtiden. Räkna dock inte med någon snabb sådan omställning med norska staten som bankens största ägare, på 34% av kapital/röster. Norge står nu inför en dubbelsmäll. Dels åker man på en liknande covid19-inbromsning i ekonomin som övriga västländer. Den sammanfaller med att obalanser i oljemarknaden pressat oljepriset extra hårt.

DNB reserverade därför redan i Q1 2020 nära 6 miljarder NOK för kreditförluster, eller 0,3% av låneboken på ett enda kvartal. I absoluta belopp är det nästan lika mycket som DNB reserverade finanskrisens värsta helår 2009 (7,7 miljarder) samt den senaste oljekrisens värsta helår 2016 (7,4 miljarder). Q1 2020 var det dels oljeprisraset som slog igenom, men kanske framförallt den nya redovisningsregeln IFRS 9 som tvingar fram snabbare förlustreservering än tidigare. Olje-/gas-/offshoresektorn står för ungefär hälften av kreditförlusterna som DNB bokat. Det kommer självklart att flöda in mer kreditförluster de närmsta kvartalen när kreditrisken skjuter i höjden i flera branscher samtidigt.

Låneboken är ungefär jämnt fördelad mellan privat- och företagskunder.

• Privatkundhalvan är inte mycket att orda om. Majoriteten är norska bolån med belåningsgrader på i genomsnitt 60%, liknande kreditregler som i Sverige och sannolikhet för statlig hjälp vid betalningsproblem.
• I den andra änden av riskspektrumet pekar banken ut dels sin kvarvarande 5% exponering mot olja/gas/offshore.
• Därtill ser man covid19-risker i lån till vissa företagssegment samt kommersiella fastighetssegment (hotell, detaljhandel), på ytterligare totalt 17% av låneboken. Här nämns uppenbara förlorarsektorer som turism men också delar av detaljhandeln, shipping och tillverkning.

Norge har samtidigt unikt starka finanspolitiska muskler för att kunna stödja ekonomin, inklusive kreditgivning. Inte minst via oljefonden. Som ett av få länder hade man dessutom penningpolitiskt utrymme att sänka från en positiv styrränta, på 1,5% i januari, till rekordlåga noll procent nu i maj.

Huvudscenario

Stresstest

I linje med övriga nordiska storbanker ”stresstestar” vi DNB för betydande kreditförluster. Finanskrisperioden 2008–2009 var DNB:s kreditförluster 1,0% (0,3% 2008 och 0,7% 2009) av låneboken. Vi tar höjd för ”en och en halv finanskris”, med 0,75% kreditförluster både 2020 och 2021. Med nuvarande intjäning ska DNB kunna absorbera kreditförluster i den storleksordningen utan att nagga på kapitalet.

Värdering ur krisen

Med krisens kreditförluster reserverade ska DNB kunna avkasta 9% på eget kapital (ROE) år 2022. Att vi inte tror på mer beror dels på att staten sannolikt styr banken mot att vara fortsatt försiktig med extrautdelningar och återköp. Dels kan det finnas affärsmässiga skäl att prioritera ned kortsiktig lönsamhet för att behålla långsiktigt värdefulla företagskunder ut ur krisen.

Vi tror inte att DNB:s stabilitet skulle värderas högre än P/E 10 på en ROE 9%-intjäning för 2022. Där handlas aktien redan idag och huvudscenariots riktkurs stannar på 133 NOK.

DNB har en attraktiv norsk ledarposition att försvara och vi gillar att banken gjort sig alltmer effektiv via digitalisering samt är starkt kapitaliserad in i krisen. Blickar vi ut ur krisen är de defensiva kvaliteterna dock redan premievärderade. Vårt råd blir därför att sälja DNB-aktien.

Bland Affärsvärldens köpråd på andra banker har vi lyft fram nätbanken Sbanken som en attraktiv tillväxtexponering mot norska hushållskunder. Inom nordisk storbank föredrar vi högavkastande SEB samt Swedbank. Eller krisvärderade Danske Bank.