Dignitana: Lockande tillväxtpotential

Dignitana (7,10 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer utrustning för att motverka håravfall i samband med cellgiftsbehanding (cytostatika).

Håravfall vid cytostatikabehandling är en vanligt förekommande bieffekt, cirka 2 av 3 patienter drabbas. Bolagets produkt heter DigniCap Scalp Cooling System och består av en kylmössa som kyler ned patientens hårbotten. Området kallas för skalpkylning på branschspråk.

Dignitana är den näst största aktören på marknaden inom skalpkylning och hade vid årsskiftet 386 system installerade i USA samt över 750 globalt sett. Störst är börskollegan Paxman.

VD slutar

Huvudkontoret ligger i Lund. Men den operativa verksamheten drivs främst från Dallas i Texas, USA. Koncernen grundades 1999 och har idag 25 anställda. Största ägare är fastighetsprofilen Greg Dingizian genom ägarbolaget Adma Förvaltning.

William Cronin kommer sluta som VD vid årsstämman i maj i år men fortsatt vara engagerad som vice ordförande samt som senior rådgivare till Dignitana rörande marknadsstrategier och försäkringsersättningar i USA. Cronin har varit VD för Dignitanas amerikanska dotterbolag sedan december 2015 samt koncernchef och VD sedan november 2017. William Cronin är fjärde största ägare med 6,44% av aktierna.

I början av februari i år utsågs Catarina Mård Löwenadler till VD. Hon kommer tillträda vid årsstämman och har närmast arbetat med affärsutveckling på ortopedibolaget Ottobock.

Hög förlusttakt

Dignitana var det första bolaget som fick FDA-godkänt skalpkylningssystem. Systemet DigniCap blev godkänt i USA år 2015. Konkurrenten Paxman fick sitt godkännande våren 2017. År 2017 erhöll Dignitana ett utökad godkännande från FDA som innebär att patienter med solida tumörer också kan behandlas med DigniCap. Den senaste versionen DigniCap Delta erhöll CE-märkning år 2019 i Europa och FDA-godkännande i USA samma år.

Tillväxten har varit omkring 26% per år i snitt de senaste fyra åren. Konkurrenten Paxman har vuxit drygt 32% årligen under motsvarande tidsperiod. Förlusttakten för Dignitana är hög och bolaget har genomfört en antal emissioner och kapitalanskaffningar senaste åren. Bruttomarginalen är omkring 64%.

Två affärsmodeller

USA är den klart största marknaden för skalpkylning globalt sett. Samt den enskilt största marknaden för både Dignitana och Paxman.

Dignitana har i huvudsak två affärsmodeller. På den amerikanska marknaden leasar Dignitana ut skalpkylningsenheter till cancerklinikerna. Intäkterna kommer dels från leasingavgifter, dels från betalningar för behandlingarna. Bolaget erhåller också intäkter från försäljning av kylmössor och andra förbrukningsvaror och tillbehör.

Utanför USA säljs systemen på traditionellt vis till kunderna genom distributörer och egen säljorganisation. Dignitana erhåller därutöver intäkter från service- och underhållsavtal. Tidigare distribuerade Japanska medicinteknikbolaget Sysmex Dignitanas produkter i Europa. Samarbetet med Sysmex är avslutat. Dignitana använder nu andra distributörer.

Även Paxman tillämpar en liknande affärsmodell med uthyrning av system i USA och traditionell försäljning av systemen på andra marknader. Nackdelen är att det är en kapitalintensiv modell för bolagen. Men om beläggningsgraden ökar på systemen i USA kommer lönsamheten troligen bli mycket fin på sikt. Dignicap tillverkas av kontraktstillverkaren Scanfil.

Kostnadsersättning

Från och med 1 januari 2022 omfattas skalpkylning i USA av en väsentligt mer fördelaktig kostnadsersättning. Amerikanska myndigheter har beslutat att införa en ersättningsnivå på 1850 dollar i kostnadsersättning för skalpkylning inom ramen för medicare-systemet. Tidigare har patienterna själva fått betala i stort sett hela skalpkylningsbehandlingen.

Det kommer troligen leda till att användningen av skalpkylningssystem ökar rejält vilket innebär betydande tillväxtmöjligheter för både Dignitana och Paxman. Tillväxttakten för bolagen kommer sannolikt accelerera rejält under året. Dignitanas system finns installerade på drygt 330 cancerkliniker i USA. Totalt finns 2500 stycken cancercenter i landet vilket betyder att bolagets system finns på 13% av klinikerna. I termer av intäkter och total marknadspotential så har Dignitana och Paxman tillsammans en marknadspenetration på under 5%.

Dignitana vs Paxman

Dignitana och Paxman är som sagt de två stora aktörerna inom skalpkylning globalt sett. Nyligen fick konkurrenten Coolers Head Care FDA-godkännande för deras skalpkylningssystem i USA. Coolers Head har utvecklat ett portabelt system. Via denna länk finns en intervju med Coolers VD. En annan konkurrent är PenguinColdCaps. Deras system är däremot inte godkänt av FDA i USA.

Att konkurrensen ökar på marknaden är både positivt och negativt. Marknaden för skalpkylning är växande. Att flera aktörer är verksamma borde påskynda implementationen av systemen på kliniker runt om i världen. Å andra sidan är ökad konkurrens såklart också en risk ur flera perspektiv.

Vilken teknologi som är bäst, är svårt att svara på. Paxman har i vart fall störst installerad bas. Fördelarna Dignitana lyfter fram är att deras kylhätta kan anpassas för att passa alla huvudformer och storlekar och har en jämn kylning.

Under 2021 hade Dignitana en bruttomarginal på 64% medan Paxman uppvisade en bruttomarginal på knappt 57%. Dignitana värderas till drygt 8 gånger omsättningen bakåtblickande medan Paxman värderas till 10,6 gånger jämförelsevis.

Positivt kassaflöde 2022?

Dignitanas ambition är att nå positivt kassaflöde under 2022. Givet nuvarande kostnadskostym krävs det att tillväxten accelererar väsentligt under året för att det skall vara möjligt. Vi tror att ytterligare kapitalanskaffning kan krävas innan Dignitana blir kassaflödespositivt. Utöver målsättningen om positivt kassaflöde under året har Dignitana inga andra explicita finansiella mål.

I grafiken nedan visas hur kassaflödet har utvecklats på kvartalsbasis de senaste åren. Vid årsskiftet 2021/2022 var nettoskulden cirka 9 Mkr och kassan uppgick till 14,5 Mkr. Dignitana bedömer att nuvarande kassa och outnyttjade kreditfaciliteter räcker för att täcka kapitalbehoven kommande 12 månader.

Prognoser och värdering

Tillväxten kommer troligen öka rejält under året. Vi penslar generöst in 55% tillväxt och åren därefter 30-35% tillväxt. Prognoserna bygger alltså på att kostnadsersättningen ger en rejäl tillväxtskjuts. Risken är att tillväxten förskjuts.

I takt med ökad beläggning på systemen i USA borde rörelsemarginalen bättras. Vi räknar med negativ marginal 2022 men som succesivt stärks och blir positiv i slutet på prognoshorisonten.

Eftersom Dignitana ännu inte är lönsamma värderar vi bolaget utifrån försäljningsmultiplar. Använder vi en multipel på 4,5 gånger finns 30% uppsida på sikt. Dignitana värderas till rabatt mot Paxman. Men har samtidigt inte lika stark marknadsposition. Optimisten ser Dignitana som ett tänkbart uppköpsobjekt. Risken är ytterligare kapitalanskaffningar (pessimistiskt scenario).

Slutsats

Dignitanas system skapar stor nytta för patienterna. Tidigare har patienterna fått betala behandlingarna själva. Införandet av kostnadsersättning är mycket positivt och väntas driva tillväxten under flera år framöver.

VD-bytet i Dignitana skapar en del osäkerhet på kort sikt. Även bolagets finanschef har lämnat. Förlusttakten är fortsatt hög och det finns risk att Dignitana behöver genomföra ytterligare kapitalanskaffning innan bolaget kan nå positivt kassaflöde.

PaxmanAnalys

Paxman: Inflexionspunkt i USA

Tror man på tillväxt inom området så kan Dignitana vara ett alternativ. Vi gillar dock marknadsledaren Paxman mer. Där är risken lägre då Paxman har större installerad bas, är kassaflödespositiva och har en betydligt starkare balansräkning. Konkurrens från Coolers Head är också en risk på sikt.

Sammantaget landar vi i en neutral hållning för Dignitana.