Dignitana: Kostsam tillväxt

Dignitana (1,14 kr) är ett svenskt medicinteknikbolag inom skalpkylning. Bolagets system DigniCap motverkar håravfall vid cellgiftsbehandlingar (kemoterapi) av cancer. Den amerikanska marknaden är bolagets klart viktigaste (95% av omsättning). Historiskt har bolaget sålt system till cancerklinker. Över tid har dock Digitana övergått mot att hyra ut system och ta betalt per behandling.

Bolaget grundades 1999 och är sedan 2011 noterat på First North. Huvudkontoret återfinns i Lund men den operativa verksamheten bedrivs främst från Dallas, USA. Vid utgången av 2023 hade bolaget 27 anställda.

Största ägare är fastighetsprofilen Greg Dingizian med 29,8% av aktierna, alltså precis under gränsen för budplikt (30%). Dingizian har ingen aktiv position i bolaget. Fredrik Jansson är VD sedan april i år. Jansson kom tidigare från Spotlight-noterade Alteco Medical och äger 50 000 aktier värda knappt 60 000 kr. Ordförande Klas Arildsson äger 0,25% av aktierna motsvarande 0,25 Mkr. Totalt uppgår insynsägandet till 4,7%.

DigniCap – motverkar håravfall

Dignitanas skalpkylningssystem DigniCap används för att minska risken för håravfall i samband med cellgiftsbehandlingar. Håravfall är en vanligt förekommande biverkning i samband med dessa behandlingar, omkring två tredjedelar drabbas. Att kunna erbjuda skalpkylning börjar bli en allt viktigare aspekt och konkurrensfördel för kliniker.

Vi skrev nyligen en analys av Dignitanas största konkurrent och marknadsledaren inom skalpkylning, Paxman. Analysen går in i mer detalj kring marknaden och hur systemen fungerar. Det finns några tekniska skillnader, men själva grundteknologin för systemen är relativt likvärdiga.

Dignitana har sedan 2015 marknadsgodkännande i USA. Sedan dess har den amerikanska marknaden blivit klart viktigast för bolaget.

Allt mer återkommande intäkter

Dignitana har historiskt tillämpat direktförsäljning av system till cancerkliniker. I takt med inträdet i USA har Dignitana, likt Paxman, övergått mot att ta betalt per behandling, vilket ger återkommande intäktsströmmar.

Idag använder man båda nedanstående modeller:

• Betalning per behandling – Dignitana installerar system som leasas av cancerklinikerna. Dignitana får sedan betalt per behandling samt från försäljning av kylmössor och andra tillbehör. Över 90% av intäkter kommer från behandling och material. Modellen tillämpas i USA.
• Försäljning av system – Dignitana säljer system till cancerkliniker. Bolaget erhåller även intäkter från försäljning av kylhättor och förbrukningsmaterial. Modellen tillämpas på alla marknader utanför USA.

I viktigaste marknaden USA har patienter historiskt fått finansiera stor delar av sin behandling själva. En kostnad på ca 20 000 kr per behandling. I USA krävs specifika CPT-koder (se faktaruta) för att erhålla kostnadsersättning (reimbursment) för medicinska behandlingar. Sedan 2022 finns tillfälliga koder utfärdade. I oktober i år meddelades att permanenta CPT-koder kommer utfärdas från januari 2026.

Konkret innebär beslutet att patienter till stor del kommer få behandlingar finansierade istället för att stå för detta själva. Troligtvis kommer beslutet öka användning av skalpkylning inom vården. 

Stark men kostsam tillväxt

Sedan 2016 har Dignitana växt omsättningen från 9 Mkr till drygt 87 Mkr, motsvarande 32% per år.

Senaste tiden har tillväxten bromsat in kraftigt. För de senaste tolv månaderna uppgick tillväxten till 2,4%.

Bruttomarginalen har historiskt legat mellan 70-75%. Jämförelsevis är bruttomarginalen senaste tolv månader 70,2%.

Förlusttakten har varit hög. Rörelseresultat eller fritt kassaflöde har aldrig varit positivt på helårsbasis. Affärsmodellen i USA innebär stora initiala investeringar för att installera system på klinker.

Förlusttakten har lett till återkommande behov av nytt kapital. Sedan 2016 har antalet aktier gått från 18,8 till 81,3 miljoner (inklusive utspädning om 1,8 miljoner aktier), motsvarande en ökning om 19% per år.

Historiskt har Dignitana redovisat den totala installerade basen och antal nya system i USA under respektive kvartal. Sedan Q4 2021 redovisas inte längre dessa siffror. I Q4 2021 var den installerade basen 386 system. I kontakt med Afv anger Dignitana att bolaget idag har knappt 500 system installerade. Jämförelsevis har Paxman idag drygt 1000 system i USA.

Likt Paxman har Dignitana börjat implementera en så kallad “Buy and Bill” modell, där försäkringsbolag faktureras direkt och patienter erhåller kostnadsersättning. Implementeringen har varit tidskrävande och gått långsammare än planerat. Över tid ska modellen leda till högre nyttjandegrad. Ökad nyttjandegrad innebär ytterligare intäkter utan krävande investeringar.

Räcker kassan?

Vid utgången av Q3 hade Dignitana en kassa om 4,4 Mkr och räntebärande skulder om 10,4 Mkr. Det fria kassaflödet för årets första nio månader uppgick till -5,2 Mkr. I senaste kvartalsrapporten bekräftar bolaget att nuvarande likviditet eventuellt inte täcker verksamhetens behov kommande tolv månader.

Med andra ord kommer ytterligare kapitalresning med största sannolikhet vara nödvändig. Senaste nyemission genomfördes i april i år med teckningskurs 1,90 kr och tillförde bolaget drygt 18 Mkr. Historiskt har även ytterligare räntebärande skuld tagits för att hantera likviditetsbehov.

Vi ser Dignitanas finansiella ställning som en orsak till tappade marknadsandelar till Paxman senaste åren. Ledning har till stor del fått ägna sig åt kapitalanskaffningar snarare än affärsutveckling. Över tid blir utvecklingen en ond spiral.

Jämförelsevis uppgick Dignitanas omsättning i USA 2019 till 35,3 Mkr mot Paxmans 35,4 Mkr. 2023 var samma siffror 82 Mkr mot 103 Mkr. Senaste tolv månaderna har avståndet ha ökat ytterligare (se tabell intill).

Vad vi förstår är teknikhöjden i Dignitanas och Paxmans lösningar relativt liknande. Dignitana framhäver exempelvis att deras kylhättor är mer formbara och användarvänliga. Samtidigt har Paxman lyckats rulla ut betydligt fler system och etablerat sig på ett större antal cancerkliniker. Utrullning av system kräver investeringar. Här tycks Dignitanas svaga balansräkning och höga förlusttakt ligga dem i fatet.

Prognos och värdering

Dignitanas historik tillsammans med nya marknadsförutsättningar gör utsikterna extra grumliga. I vårt huvudscenario har vi gjort följande antaganden:

• Tillväxt. Den historiska tillväxten är stark, men har senaste tiden bromsat in rejält. Implementeringen av “Buy and Bill” är nog en delförklaring till senaste tidens inbromsning. Samtidigt ger beskedet om kostnadsersättning stöd för högre nyttjandegrad framöver. Det kommer i sådana fall driva på tillväxten. För 2024 räknar vi med 89 Mkr i omsättning. Kommande år räknar vi med 10% respektive 20% tillväxt, främst drivet av högre nyttjandegrad.
• Lönsamhet. Det är här skon klämmer för Dignitana. Resultat eller kassaflöde har aldrig varit positivt. Bolaget har dock vidtagit åtgärder och ökning av rörelsekostnaderna har planat ut. I år räknar vi med -17 Mkr i rörelseresultat motsvarande en rörelsemarginal om -19,0%. Genom tillväxt och bibehållen kostnadsbas stärks marginalen till 8,0% 2026.
• Värdering. Medicinteknikbolag med hög andel återkommande intäkter värderas ofta högt av marknaden. Samtidigt har Dignitanas fortsatta förlusttakt och återkommande nyemissioner sänkt marknadens förtroende rejält. På våra prognoser värderas Dignitana till knappt en gånger omsättningen och 11 gånger rörelseresultatet 2026E. Osäkerheterna i prognoserna är dock stora och tillsammans med historiken rättfärdigar det en tydlig rabatt mot liknande bolag. Använder vi en multipel om 14 x EBIT 2026E är uppsidan 18%.

Vi räknar inte med något utspädning av aktier i vårt huvudscenario, då det är svårt att spekulera i villkor för en eventuell emission. Vi tror dock risken för nyemission är stor. I ett optimitskt scenario får Dignitana åter rejäl fart på tillväxten samtidigt som marginalerna stärks kraftigt. Då är uppsidan riktigt stor. Samtidigt finns en oro för återkommande nyemissioner, fortsatt lägre tillväxt och förluster. I ett sådant scenario är nedsidan knappt 40%.

Slutsats

Dignitanas system skapar stort mervärde för cancerpatienter. Beskedet om kostnadsersättning borde ge stöd för högre nyttjandegrad och tillväxt kommande år.

Samtidigt tycks bolaget få fokusera mer på kapitalanskaffningar än affärsutveckling. Till skillnad mot Paxman är insynsägandet lågt och huvudägaren har ingen aktiv roll i bolaget.

Kan Dignitana återgå till stark tillväxt och få ordentlig ordning på lönsamheten är uppsidan riktigt bra. Det finns dock inte mycket som tyder på det i dagsläget. Bolaget kommer med stor sannolikhet behöva göra ytterligare kapitalanskaffningar. För exponering mot skalpkylningsmarknaden föredrar vi Paxman.