Dignitana: Inte alls kall

Dignitana (8,50 kr) har utvecklat ett skalpkylningssystem som hjälper cancerpatienter som genomgår cytostatikabehandling att behålla håret.

En bieffekt vid cytostatikabehandling är håravfall. Många patienter vill undvika det av olika skäl, till exempel för att hålla sjukdomen privat. En annan viktig anledning som patienterna lyfter fram är behovet av att kontrollera något i en i övrigt okontrollerbar situation.

Patienten bär en kylmössa i samband med kemoterapin. Skalpkylning fungerar genom att den lägre temperaturen leder till minskat blodflöde och cellaktivitet i skalpen. Mindre cellgifter når därför hårcellerna som på så sätt överlever cytostatikabehandlingen. Resultatet blir mindre håravfall.

Kylningen sker bara ett par millimeter ner i huden och åstadkoms genom att sänka temperaturen i skalpen till 15-20 grader.

Flera studier visar att DigniCap kan eliminera eller kraftigt reducera håravfall. Det finns mycket evidens som bekräftar nyttan med skalpkylning generellt.

Börsplus syn på Dignitana

Trots betydande intäkter betraktar vi Dignitana som en förhoppningsaktie, ett utvecklingsbolag med högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

1. Incitament nyckelpersoner

Nyckelpersoner äger drygt 26 procent av aktierna. Det är en hög andel men mest i kraft av innehavet hos en person, styrelseledamoten Greg Dingizian. Dignitanas VD William Cronin äger drygt 7 procent av bolaget. Den tidigare huvudägaren Johan Stormby, som varit med från start, äger knappt 7 procent.

Greg Dingizian började köpa aktier i Dignitana hösten 2018 och har ökat i flera omgångar. Nu är han största ägare med cirka 19 procent av bolaget.

2. Track record nyckelpersoner

Ledningsgruppen är åtta man stark med en tydlig amerikansk prägel. VD William Cronin tillträdde 2017. Han har en tidigare framgångsrik karriär inom finanssektorn. Styrelsen består av sex ledamöter och helt utbytt sedan 2018 förutom William Cronin. Styrelseordförande Thomas N. Kelly är amerikan och aktiv inom riskkapitalbranschen. Ledamot Ingrid Atteryd-Heiman känner vi igen från Doxa och Ellen. Högst profil har ledamot Greg Dingizian som gjort sig ett namn som skicklig affärsman. Han är kanske mest känd för framgångarna med Victoria Park.

3. Trovärdighet produkt och strategi

Som alla vet är cancer en global epidemi. Över 14 miljoner människor diagnosticeras årligen med någon form av cancer. En av de vanligaste behandlingsformerna är kemoterapi. Det finns cirka 20 000 kliniker världen över som erbjuder cellgiftsbehandling.

Den amerikanska marknaden är i fokus för Dignitana. Hösten 2017 flyttades hela verksamheten förutom huvudkontoret från Lund till Dallas, Texas. I samband med det blev USA-chefen också VD för koncernen. Bolaget har uppskattat att den amerikanska marknaden för skalpkylning kan vara värd cirka 700 miljoner USD årligen. Dignitana hade vi utgången av första halvåret avtal med 139 vårdinrättningar i USA. Totalt finns det cirka 2 500 cancerkliniker i USA.

Sedan 2017 har Dignitana ett utökat godkännande från FDA att DigniCap får användas av cancerpatienter som genomgår kemoterapi för behandling av alla solida tumörer. DigniCap används dock främst vid behandling av bröstcancer och 95 procent av DigniCaps användare är kvinnor. Enligt Dignitana diagnosticeras cirka 1,7 miljoner kvinnor varje år med sjukdomen. Av dessa kan cirka 60 procent behandlas med DigniCap.

Bolagets säljorganisation är global. Den senaste siffran vi hittar visar att DigiCap finns i 34 länder. Delar av Europa och USA sköter Dignitana själva. Resten av världen täcks in av distributörer. Överallt utom i USA säljer Dignitana systemen. På den amerikanska marknaden bygger affärsmodellen på ersättning per behandling. I praktiken innebär det att klinikerna leasar DigniCap och patienterna betalar för behandlingen.

En viktig drivkraft framåt är ökad försäkringstäckning för behandlingen i USA (reimbursement). Just nu verkar det som att cirka 20 procent av de som väljer att använda skalpkylning kan få viss försäkringsersättning. När, hur och i vilken utsträckning ersättningen kan ökas och eller breddas är oklart. Det kommer att handla om hur intressenter som patienter, leverantörer och vårdgivare lyckas påverka försäkringsbolagen.

I somras fick bolaget nästa generations DigniCap Delta godkänd av FDA. Sedan tidigare är systemet godkänt inom EU. DigniCap Delta är mindre och kräver mindre personaltid genom bättre mjukvara. Framför allt mindre personaltid är en viktig konkurrensfördel som kommer att underlätta införsäljningen.

Nästa större marknad att verkligen ta sig an för Dignitana verkar vara Asien. Distributör i regionen är Konica Minolta som har betydande närvaro och muskler.

Första halvåret i år omsatte Dignitana drygt 22 Mkr. Det var en ökning med nästan 50 procent jämfört med motsvarande period 2018. Förlusten uppgick till cirka 13 Mkr. För ett tag sedan fylldes kassan på med cirka 40 Mkr i en riktad nyemission. Totalt uppskattar vi att kassan uppgår till cirka 50 Mkr.

Det finns konkurrenter. Brittisk/svenska Paxman, också noterat på First North, erbjuder produkten Paxman Scalp för skalpkylning. Paxman omsatte cirka 40 Mkr första halvåret i år med ett rörelseresultat på 3,2 Mkr. Vår lekmannamässiga bedömning är att bolagens erbjudanden och produkter är ganska lika. Paxman har ett börsvärde kring 0,9 miljarder kr.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Här är de saker som mer eller mindre måste inträffa för att Börsplus optimistiska scenario för bolaget ska kunna inträffa.

• Fortsatt försäljningstillväxt
• Utökat försäkringsskydd i USA

Dignitana har betydande möjligheter att öka försäljningen i USA och inte minst Asien. Fortsatt stark försäljningstillväxt kommer att vara den viktigaste värdedrivaren i aktien framöver. En annan viktig värdedrivare är bättre försäkringsersättning i USA.

Optimistiskt scenario

Som vi ser det är Paxman och Dignitana ganska lika. Paxman ligger längre fram i försäljning. En relativ jämförelse mellan de båda visar att Paxman värderas till 22 gånger första halvårets omsättning. Dignitana värderas något högre än så.

Det säger dock inte så mycket. Om Dignitana kan fortsätta växa på samma sätt som de senaste åren är en omsättning på 100 Mkr inom ett par år möjligt. Då gissar vi dessutom att resultatet är positivt och att de framtida tillväxtförutsättningarna fortfarande ser mycket bra ut. En värdering på 10 gånger omsättningen skulle inte stå ut. Därmed finns det en betydande uppsida i aktien på sikt.

Pessimistiskt scenario

Vad kan gå snett? Ett bolag som befinner sig i stark tillväxtfas möter många utmaningar, inte minst organisatoriskt. Dignitana värderas fullt utspätt till cirka 500 Mkr. Det tål inga hack i tillväxtkurvan.

På sikt finns det risk att konkurrenter på allvar tar sig an skalpkylningsmarknaden som fortfarande bara är i sin linda.

Börsplus slutsats

Greg Dingizian är en skicklig affärsman. Att han klivit upp som Dignitanas största ägare genom aggressiva köp kan vara skäl nog att köpa aktien. Tar vi bort den aspekten ser aktien ganska dyr ut i det korta perspektivet. Tillväxten är stark men förlusterna är fortfarande stora. Ett hack i tillväxtkurvan riskerar att få aktien på fall. Kan bolaget å andra sidan fortsätta växa i samma takt ett par år till är uppsidan betydande.