Devyser Diagnostics: Ta rygg på Rutger?

Devyser Diagnostics (135 kr) utvecklar, tillverkar och säljer kit för genetisk testning till laboratorier. Produkterna används inom diagnostik vid komplex DNA-testning inom ärftliga sjukdomar, onkologi och transplantation för att möjliggöra skräddarsydd cancerbehandling.

Bolaget grundades 2004 av Anders Hedrum (äger 2,5%), Ulf Klangby och Dan Hauzenberger. Grundartrion är inte längre operativa och sitter heller inte i styrelsen.

Huvudkontoret ligger i Stockholm och bolaget har idag 120 anställda. Devyser noterades på börsen i december 2021 (teckningskurs 80 kr). I samband med noteringen tog bolaget in 300 Mkr i en nyemission.

Största ägare är fastighetsprofilen Rutger Arnhult med 24,7% av aktierna.  Swedbank Robur Fonder är tredje störst med 6,8%, följt av Fjärde AP-fonden med 4,6%.

Rutgers fru Mia Arnhult är ordförande i bolaget. Fredrik Alpsten är VD sedan september 2020 och äger aktier för 27,5 Mkr (1,2% av aktierna). Alpsten var tidigare CFO och vice VD på medicinteknikbolaget Irras (uppköpta sommaren 2023) och dessförinnan CFO på Boule Diagnostics.

Devyser har uppvisat stark tillväxt över tid. De senaste fem åren (2019-2023) har tillväxten varit 28,6% per år i snitt. Sedan 2015 har den årliga tillväxten varit drygt 36%. Bolagets målsättning är att växa organiskt med över 30% per år i snitt.

Bruttomarginalen har varit 78,4% i snitt 2019-2023. Ifjol var bruttomarginalen hela 85,5% (81,7). Målsättningen är att senast under perioden 2024-2026 nå en bruttomarginal överstigande 80%. Första halvåret 2024 var bruttomarginalen 80,1% (84,3) jämförelsevis.

Bolagets prioritet är att investera i organisationen för att fortsätta växa. Under perioden 2024-2026 är målet att nå en Ebit-marginal överstigande 20%. Utdelning kan bli aktuellt på lång sikt, då är tanken att dela ut 30-50% av resultatet. Här och nu är fokus på tillväxt.

Ärftliga sjukdomar i fokus

Marknaden för genetiska tester som Devyser adresserar är en mångmiljardindustri som spås växa med drygt 10% per år fram till 2032 enligt branschbedömare. Devyser erbjuder produkter inom tre områden.

• Ärftliga sjukdomar – (65% av omsättningen 2023) – exempelvis tester för thalassemi (blodbrist), cystisk fibros (förändrad slemproduktion) och RHD (blodgruppsinkompatibilitet). I Italien, Tyskland och USA utgör dessa indikationer cirka 40% av marknaden för genetisk testning. Syftet är att tidigt upptäcka ärftliga sjukdomar för att kunna sätta in behandling och öka patienternas livskvalitet och samtidigt minska vårdkostnaderna. Marknadspotentialen inom detta segment är störst.
• Onkologi – (20%) – omfattar diagnostiska test för sex olika indikationer. Nämligen BRCA (bröstcancer), HBOC (ärftlig bröst- och livmoderhalscancer), ärftlig kolorektalcancer, Onco HC, Onco Hotspot (bestämning av mutationer för att kunna ge skräddarsydd cancerbehandling) och DPYD (bestämning av genetiska varianter i genen DPYD som kan orsaka svåra biverkningar vid behandling av cancerpatienter med cellgifter).
• Transplantation – (15%) – lösningar för diagnostik inom post-transplantationsmonitorering för uppföljning av stamcellstransplantationer. Det handlar ofta helt enkelt om att kunna följa upp patienter som genomgått en stamcellstransplantation och för att upptäcka eventuella komplikationer i ett tidigt skede.

Minskar manuell hantering

Vid årsskiftet 2023/24 bestod produktportföljen av 30 egenutvecklade produkter. All forskning, utveckling och produktion sker i bolagets egen anläggning i Stockholm. Produkternas konkurrensfördelar är att de förenklar genetiska testprocesser, minimerar manuella moment samt levererar snabba resultat. Den manuella hanteringen av testerna tar endast 45 minuter vilket är en tydlig fördel mot konkurrerande alternativ.

Devyser har sålt mer än fyra miljoner kit för genetisk testning sedan start. Vidare erbjuder Devyser mjukvara för dataanalys och tolkning av testresultat. Devyser har egenutvecklade mjukvaruprogram Amplicon Suite och Advyser som säljs till kunderna.

Främst direktförsäljning

Försäljning sker till kunder i över 65 länder, mestadels via egen säljorganisation (75%) men även via distributörer (25%). Att ha egen direktförsäljning är förknippat med höga kostnader. Samtidigt kommer Devyser närmare slutkunderna och får en mer engagerad säljkår jämfört med att använda distributörer som säljer produkter från flera olika bolag. Devyser framhäver själva att de använder distributörer som vanligtvis är specialiserade på genetisk testning.

Kunderna är offentliga laboratorier (sker vanligtvis genom upphandlingar), sjukhuslaboratorier och privata laboratorier. Sistnämnda kundgruppen är den snabbast växande till följd av ökad andel outsourcing från sjukhus. Privata labb består av stora labbkedjor med ett brett utbud av olika diagnostiska test. Kunderna är vanligtvis verksamma inom rutindiagnostik. Viktiga inköpskriterier för labben är processenkelhet, DNA-extraktion, antal gener som kan testas och känslighet. Att Devysers tester har snabba testresultat är en viktig konkurrensfördel.

Italien – största marknad

Tillväxtstrategin går ut på att både växa genom att lansera nya produkter samt geografisk expansion. Devysers direktförsäljningsorganisation säljer till kunder i 17 länder. Koncernen har helägda dotterbolag i Tyskland, Belgien, Italien, Storbritannien, USA och Spanien. Italien är bolagets största marknad (redovisas inte exakt). Devyser säljer också genom över 50 distributörer.

Inom området ärftliga sjukdomar utgörs konkurrenterna av brittiska YourGene Health samt schweiziska 4Bases. Inom onkologiområdet är en konkurrent amerikansk-schweiziska Sophia Genetics, som för övrigt är noterade på Nasdaq i USA. En annan konkurrent är kinesiska AmoyDX. CareDX är en konkurrent inom transplantationsområdet. Konkurrenterna verkar generellt vara stora bolag med breda produktportföljer som fokuserar på ett flertal indikationer inom diagnostikområdet.

Samarbetar med Thermo Fisher och Illumina

Våren 2023 ingick Devyser ett samarbets- och distributionsavtal med amerikanska medicinteknikjätten Thermo Fisher. Avtalet ger Thermo Fisher exklusiva rättigheter att kommersialisera Devysers NGS-produkter för uppföljning efter transplantation i Nordamerika och Europa. Produkterna marknadsförs och säljs under kombinerade varumärken.

Devyser behöll rätten att kommersialisera sina produkter för uppföljning efter transplantation i USA. Devysers produkter inom transplantation omfattar screening och uppföljning efter stamcellstransplantation.

Att Devyser tecknat ett avtal med Thermo Fisher är en fjäder i hatten. Thermo har välkänt varumärke och starka distributionskanaler. Lanseringen av produkterna påbörjades i Nordamerika och Europa under Q3 2023.

Under 2024 har Devyser utökat samarbetet med Thermo Fisher som nu har globala distributionsrättigheter för transplantationsprodukterna. Det ökar den adresserbara marknaden med cirka 50%. De nya länderna förväntas börja generera försäljning från och med 2025.

I början av 2024 ingick Devyser avtal med amerikanska Illumina om IVD-utveckling (in vitro-diagnostik). Avtalet innebär att Devyser kan utveckla och erbjuda sina IVD-tester på Illuminas NGS-instrument MiSeqDx i USA och Europa. Illumina är ett stort globalt bolag inom diagnostik och omsätter cirka 4,4 miljarder dollar (drygt 45 miljarder kronor). Illumina är noterat i USA.

Illuminas MiSeqDx System är den första FDA-reglerade och CE-IVD-märkta NGS plattformen (Next-Generation Sequencing) för IVD-testning och har godkännande i över 50 länder.

Fortsatt stark tillväxt

Första halvåret i år växte Devyser 35% och nådde drygt 100 Mkr i omsättning. Försäljningen till Thermo Fisher utvecklades väl under årets första halvår och väntas ta fart under andra halvåret.

Bruttomarginalen försvagades till drygt 80% jämfört med 84% första halvåret ifjol. I andra kvartalet var bruttomarginalen 78% (83). Försämringen beror på ökade kostnader då Devyser flyttar produktionen till nya lokaler under 2024.

Ledningen bedömer att bruttomarginalen även kommer påverkas negativt av produktionsflytten under tredje kvartalet. Men att bruttomarginalen kommer vara tillbaka på nivåer över målsättningen på 80% i slutet av 2024.

På sikt är Devyser fortsatt positiva och ser möjligheter att stärka bruttomarginalen över tid. Dels då den nya produktionen kommer leda till effektiviseringar och ökad automation. Dels att bolaget fortsatt ser potential att höja priserna på produkterna.

Rörelseresultatet var -35,3 Mkr (-32,6) första halvåret. Kassaflödet från den löpande verksamheten var -32,5 Mkr (-42,1). Vid halvårsskiftet uppgick bolagets kassa till 201 Mkr. Nettokassan var 136 Mkr jämförelsevis.

Prognoser och värdering

För helåret 2024 räknar vi med 33% tillväxt. Kommande år penslar vi in att tillväxten accelererar till följd av det utökade samarbetet med Thermo Fisher samt lansering av fler produkter. 2026 skissar vi på 30% tillväxt.

Bruttomarginalen borde kunna stärkas i takt med högre volymer och effektivitet. Vi räknar med en gradvis förstärkning av marginalen och att Devyser når 15% rörelsemarginal år 2026. I så fall värderas Devyser till 33x rörelsevinsten (EV/Ebit) på 2026E.

Devyser värderas nu till drygt 10 gånger intäkterna bakåtblickande samt till 12,5x bruttovinsten (EV/Bruttovinst). Medicinteknikbolaget Bonesupport som vuxit mycket fort de senaste åren och nu omsätter över 735 Mkr värderas till knappt 29x intäkterna bakåtblickande samt till drygt 31x bruttovinsten.

Integrum som säljer skelettförankrade proteser har vuxit fort senaste åren. Deras senaste kvartal var dock svagt och aktien har halverats senaste tre månaderna. Integrum värderas till cirka 5x intäkterna och 6x bruttovinsten bakåtblickande.

Sedana MedicalAnalys

Sedana Medical: Dags att vakna

Använder vi en multipel på 6,5 gånger intäkterna (EV/Sales) finns cirka 30% uppsida på sikt i Devyser. Bonesupport värderas till knappt 17x på nästa år och Integrum på 2,6x. Sedana Medical värderas till 8,4x jämförelsevis.

Devyser Diagnostics har uppvisat stark tillväxt senaste åren. Marknaden för genetiska tester är under strukturell tillväxt. Devysers produkter minskar manuella arbetsmoment och sparar tid för personalen i labben. Det är viktiga konkurrensfördelar.

Bolaget har en stark balansräkning som ger utrymme för fortsatta tillväxtsatsningar. Bruttomarginalen är hög och kan den fina tillväxten fortsätta så finns potential till höga marginaler på sikt.

När Devyser väl kommit in hos ett labb så är intäkterna i hög grad återkommande. Kunderna är inte så benägna att byta leverantör vilket innebär inlåsningseffekter. Samtidigt innebär det också att införsäljningsprocessen avseende nya kunder är relativt lång.

Att Devyser har samarbete med både Thermo Fisher och Illumina är imponerande och tyder på attraktiva produkter. Devyser har också en stark huvudägare i Rutger Arnhult.

Den italienska marknaden utgör en stor andel av intäkterna. Att vara beroende av enskilda marknader är alltid riskfyllt.

Uppsidan i huvudscenariot är helt okej. Samtidigt bygger det också på att den fina tillväxten fortsätter. Devyser-aktien har utvecklats starkt senaste året och mer än dubblerats. I år är uppgången nästan 70%.

Investerare som gillar snabbväxande hälsovårdsbolag och inte räds den höga värderingen här och nu kan överväga en post. Sammantaget stannar vi i ett neutralt råd. Men Devyser är ett spännande bolag värt att ha under bevakning.