Det kanske blir ett bra äppelår till slut

Efter förra kvartalsrapporten skrev vi om Apple och kom fram till ungefär det som dagens rapport är en bekräftelse på – nämligen att Apple är solitt på de punkter vi ser som viktigast. Det handlar om kundnöjdhet, tjänstetillväxten och att man inte ser en kraftig priserodering. Visserligen faller intäkten per såld Iphone ganska ordentligt men det borde i princip helt kunnat härledas till en starkare dollar och att framgångarna med Iphone SE ger en mixförskjutning.

Sammantaget backade Apples intäkter i det brutna räkenskapsårets tredje kvartal med 15 procent. Det kan tyckas alarmerande men måste ses i ljuset av:

1. Ett enormt starkt fjolår som jämförs med ett 2016 som är ett lanseringsmässigt mellanår.

2. En aktievärdering som prisar in förväntningar om att Apple är ett bolag i förruttnelse.

Försäljningsnedgången har alltså både en logisk förklaring och är kraftigt inprisad i aktien. Därav den positiva reaktionen på Apples senaste kvartalsrapport.

Räknat på årets förväntade rörelseresultat och borträknat 60 procent av nettokassan (vi betraktar 40 procent av kassan som latent skatteskuld eftersom den är ”låst” i utlandet) så värderas Apple till 7 gånger rörelseresultatet räknat på gårdagens stängningskurs 97 dollar.

Det är en orimligt låg värdering för ett bolag med gigantiska kassaflöden och ett av världens starkaste varumärken. Värderingsgapet kommer lite förenklat rättas till på endera av tre sätt:

1. Marknaden får rätt och Apple förändras i så måtto att vinsterna tryckts ihop under kommande år. En halvering av vinsten är väl ungefär vad värderingen indikerar.

2. Apple får rätt och tillväxten vänder upp igen och med den framtidsoptimismen och värderingen.

3. Apple tuffar vidare på samma nivåer som nu. Man tjänar pengar som gräs men tillväxten blir varken fågel eller fisk. I takt med att detta sjunker in lär marknaden ompröva sin negativism och justera upp värderingen åtminstone några pinnhål. (Vårt huvudscenario)

Det står helt klart att Apples plattform av produkter och tjänster, det så kallade ”ekosystemet” inte växer så värst snabbt eftersom penetrationen mobilanvändare börjar bli mättad i högprissegmenten där Apple dominerar. Många ser detta som allvarligt och att det skulle innebära att Google/Android på sikt får något slags skalfördelar i sitt ekosystem som Apple inte kan matcha.

Det ser vi som extremt långsökt och osannolikt. Alla ekosystem kan försvagas men i Apples fall tror vi knappast att det kommer ske på grund av för få användare.

Det är svårt att se att Apple skulle ha någon enda konkurrensnackdel av att vara den numerärt mindre plattformen jämfört med volymdominanten Googles Android (med Samsung som främsta telefontillverkare).

Insiktsfulla bedömare anser att det finns Appleanvändare med cirka en miljard enheter i drift. Det är en gigantisk siffra som i absoluta tal utgör en kritisk massa för att vara relevant för tjänsteutvecklare och andra som bidrar till att hålla ekosystemet vitalt och levande. Detta är extra sant med tanke på att Apples miljard prylar sitter i händerna på världens mest köpstarka kundgrupp. Att Android har långt fler prylar i drift har i sammanhanget ingen betydelse. Båda aktörer har kritisk massa och tillväxttakten på marginalen kommer inte förändra detta.

Hur kan vi vara så säkra på att Apple kommer kunna stoppa den negativa tillväxten? Det finns inte mycket som är säkert här i världen men en sak är att tekniska prylar slits och behöver ersättas. Det gäller särskilt mobiltelefoner som används timtals varje dag.

Iphonetelefoner håller dock hög kvalitet och innovationstakten inom smartphones har avstannat (innovationerna sker numera främst på tjänstesidan).

Det innebär att den så kallade ”ersättningscykeln” har förlängts vilket kortsiktigt slår hårt mot Apples försäljning. Men det finns en bortre gräns. Om det är tre eller fyra år är svårt att veta men så mycket längre kommer inte en genomsnittlig telefon eller surfplatta vara tekniskt gångbar.

Man kan också titta på detta från andra hållet. Hur mycket måste Apples kunder betala per månad per pryl för att det över prylens livscykel ska summera till dagens omsättningsnivå 220 miljarder dollar?

Om antalet prylar i drift inte växer alls från nivån 1 miljard så krävs 220 dollar per år eller 0,6 dollar per dag. Det är inte särskilt mycket för en köpstark medelklass med ett kopiöst mobilanvändande. (Och i den siffran ingår den snabbväxande och höglönsamma tjänsteaffären kring Appstore som innebär kundnytta utöver själva prylen.)

Vi landar alltså i den gamla slutsatsen. Så länge Apple har oerhört nöjda kunder och inte verkar lida av någon oönskad prispress (Iphone SE är ju en succé och inte ett problem) så behöver man inte vara orolig för att 2016 är ett mellanår med vikande försäljning.

Efter att ha läst gårdagens kvartalsrapport har vi gjort några minimala ändringar i våra estimat. Vi ligger försiktigtvis alltjämt lägre än konsensus och antar att rörelsevinsten sitter som limmad runt 60 miljarder dollar per år. Med tanke på att tjänsteintäkterna växer med cirka 20 procent så kan det förenklat översättas till noll volymtillväxt och svag prispress på produktsidan.

I vårt huvudscenario slappnar dock börsen av någon gång framöver och värderar då upp Apple till fortsatt låga 9 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Inräknat de starka kassaflödena så pekar det på en potential på cirka 50 procent på ett par års sikt.

(För en längre beskrivning av Apple så kan man med fördel läsa vår initiala analys av bolaget från i april.)