Det hänger på marginalen

Ework (74 kr) är en konsultmäklare som matchar konsulter som söker uppdrag med företag som letar kompetens, framför allt inom IT.

Typiskt sett skär Ework ett par procent mellan konsult och beställare vilket på den drygt 12 miljarder kronor stora omsättningen ger en bruttomarginal kring tunna 4%. Med närmre 10 000 förmedlade konsulter når Ework en bruttovinst på knappt en halv miljard.

Största ägare är Staffan Salén med närmre 30% av kapitalet. Bolaget grundades år 2000 av Magnus Berglind som sitter i styrelsen sedan dess och fortsatt är bolagets näst största ägare med nästan 17% av aktierna.

Ework har i snitt växt drygt 20% organiskt årligen sedan många år tillbaka. På senare tid dock med avtagande takt och svagare marginaler. Aktien finns sedan några år tillbaka i Afv-portföljen.

Överlag har marknaden och Ework klarat krisen bättre än vi först väntade oss. Både sett till omsättning som är -1% hittills i år och -9% i tredje kvartalet. Men också lönsamhet där vi under det initiala krisskedet i våras skissade på nollresultat för helåret. Nu ser rörelsemarginalen snarare ut att landa i linje med fjolåret kring 0,8%.

Tredje kvartalets vinst inkluderar ganska blygsamma statliga stöd på 1,8 Mkr. Men även exkluderat detta är marginalen i nivå med samma period förra året. Det är positivt.

Bakom detta ligger kraftigt sänkta kostnader. Ework pratar om permanenta kostnadsbesparingar på 50 Mkr som delvis inletts redan innan covid-19. Detta för att kapitalisera på de investeringar i förbättrade systemstöd och andra effektiviseringar som tagits under 2018 och 2019.

Totalt ska digitala satsningar ha kostat närmre 40 Mkr under 2019 vilket kan jämföras med koncernens redovisade rörelseresultat på 108 Mkr. Särskilt handlar detta om bolagets mjukvarusatsning under varumärket Verama som ska ”radikalt förbättra konsulternas möjligheter att finna relevanta uppdrag”.

Verama VMS är den andra delen av systemet som vänder sig mot uppdragsgivarna. Det är ett molnbaserat system som hjälper företag med många konsulter att hantera dessa. I systemet kan man hantera inköp, skriva kontrakt, hantera fakturor, generera rapporter, sköta complience med mera. Kunden kan på så sätt ersätta flera andra system som sköter detta idag.

Kostnadsbesparingar och digitalt lyft verkar behövas för att få ordning på lönsamheten. Ework har en enormt imponerande historik med organisk tillväxt varje kvartal sedan 2010 – fram till corona. Marginaltrenden är dock tydligt fallande.

I grafiken nedan visas kvartalssiffror sedan 2012. Under den perioden har omsättningen mer än fyrfaldigats medan rörelseresultatet bara är upp drygt 80%. Ework gör idag bara något mer i vinst än 2016 trots att man under perioden 2016-2020 haft målet att växa vinst per aktie med i snitt 20% per år.

Den stora frågan är förstås vad detta beror på. Det finns ett par saker att fundera kring utöver de digitala investeringarna som vi tidigare varit inne på:

1. Fallande bruttomarginaler. Delvis ett branschfenomen i form av prispress. Men också en mixförändring där Ework sköter allt fler konsultinköp åt större och mer krävande kunder där marginalerna är lägre. Vi ser fortsatt att det verkar påverka siffrorna så den trenden lär nog fortsätta. Det man kan fundera på är om det finns ett mer strukturellt problem i affärsmodellen där man blir klämd mellan å ena sidan prispressande kunder och å andra sidan konsulter som vet sitt värde och kan gå någon annanstans (eller direkt till kunden).
2. Bristande skalbarhet? Här ser vi egentligen inte något problem. Sedan 2012 har rörelsekostnaderna minskat från omkring 6% av omsättningen till 3% i dagsläget. Men det har under senaste åren inte varit tillräckligt för att kompensera för den fallande bruttomarginalen.

Vårt huvudscenario är alltså att bruttomarginalerna fortsätter falla vilket sätter press på rörelsemarginalen. Skalbarhet lindrar en del av det men inte allt.

Återhämtning efter covid-19 samt de permanenta kostnadsåtgärderna på 50 Mkr bör dock ge ett lyft till 1% rörelsemarginal igen, eller kanske något mer. Mjukvaruprodukten Verama VMS är en joker som är svår att kvantifiera i dagsläget.

Affärsvärldens slutsats

Som aktieägare känner man viss trötthet på att vinsten aldrig lyfter trots häftig tillväxt och tydliga vinstmål. Vi har många gånger tidigare skissat på att botten är nådd men så har hittills inte blivit fallet. Redan i mitten av 2018 pratade ledningen om att man var i ”slutet av en investeringsfas”. Samma sak 2019.

Räknar vi med att tillväxten återhämtar sig 2021 och marginalen når de 1% som vi skissar på handlas aktien kring 11 gånger nästa års rörelseresultat (EV/Ebit) motsvarande 12 gånger vinsten (P/E).

Givet att många traditionella konsultbolag utan samma typ av strukturella tillväxt som Ework handlas kring 12-14 gånger rörelseresultatet är det ändå tydligt att aktien är billig. Vi upprepar köprådet.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.