Desenio: Ett berg av skulder

Desenio (1,10 kr) säljer posters och ramar via en direktförsäljningsmodell på nätet. Försäljningen sker direkt till konsument utan mellanhänder.

I december 2020 gjorde Desenio ett stort förvärv av Stockholmsbolaget Poster Store som köptes för 1155 Mkr (EV/Sales 3,4x samt EV/Ebita 17x). Poster Store omsatte 340 Mkr med 23% Ebita-marginal 2020. För att finansiera förvärvet emittera Desenio en obligation på 1,1 miljard.

Desenio noterades på First North via en direktnotering i februari 2021. Teckningskursen var 72 kr vilket motsvarade en värdering på 9 gånger den bakåtblickande omsättningen. Största ägare är riskkapitalbolaget Verdane med 25,2% av aktierna. Näst största ägare med runt 10% är MBHB Holding som ägs av Martin och Helena Blomqvist som grundade Desenio 2008. På tredje plats återfinns ordförande Alexanders Hars med 9,5%. VD Fredrik Palm är fjärde största ägare och har 6,5%.

Produktportföljen består av runt 9000 motiv samt ramar och tillbehör. Desenio har ett eget design- och analysteam som söker av nuvarande trender och försöker förutspå kommande. Varje år släpps ett dussintal nya kollektioner som består av runt 120 motiv per släpp.

Desenio har både eget lager och använder sig av tredjepartslogistik på branschspråk kallat 3PL. Motiven trycks i stora upplagor på bulk genom så kallat offsettryck, det är en beprövad metod som använts länge i branschen. Många konkurrenter trycker istället beställningar på begäran (on demand). Här menar Desenio att de har en konkurrensfördel även om deras sätt binder mer kapital.

Cirka 80% av beställningarna kommer från kvinnor. Majoriteten är mellan 20 – 40 år och har generellt sett ett stort intresse för design och inredning. Konkurrensfördelarna inom branschen är ett brett sortiment, lättnavigerad hemsida, prisvärda produkter och snabba leveranser. 60% av omsättningen består av motiven, 35% utgörs av ramar medan accessoarer (tavellister, klämmor, posterhängare) står för resterande 5%.

Stark tillväxt under pandemin

När pandemin slog till så sköt e-handeln i höjden och Desenio var ett av bolagen som gynnades särskilt mycket av hemmasittande. 2020 landade den organiska tillväxten på hela 63%. Marknaden för möbler och heminredning växte också just 63% på nätet år 2020.

Bruttomarginalen ligger på drygt 80%. När Desenio växte som fortast uppvisade bolaget rörelsemarginaler kring 30-35%.

Några månader efter noteringen började dock tillväxten att sakta in rejält och Desenio tvingades vinstvarna. 2021 föll omsättningen 11% organiskt. Marknadstillväxten för heminredning var +27% jämförelsevis. Tappet fortsatte under fjolåret då omsättningen minskade med drygt 21%. Marknaden tappade 8% jämförelsevis.

Igår (24/8) redovisade Desenio räkenskaperna för årets första halvår. Aktien föll då cirka 17% på beskedet.

I Q2 steg omsättningen med 1% till 185 Mkr (183). Bruttomarginalen uppgick till 84,0 (83,1). Rörelseresultatet landade på 4,8 Mkr (-19,1) motsvarande en Ebita-marginal uppgående till 2,6% (-10,4). Fjolårets andra kvartal belastades av engångskostnader på knappt 11 Mkr.

På halvårsbasis var omsättningen ned drygt 5%. Rörelsemarginalen stärktes till 10,5% jämfört med 3,2% första halvåret ifjol. Drivet av lägre hanterings- och administrationskostnader. Vid halvårsskiftet hade Desenio 127 anställda mot 177 motsvarande period 2022.

Som vi skrev inledningsvis har Desenio en obligation på 1,1 miljarder. Räntan är rörlig och uppgår till Stibor 3 månader + 5,5%. Obligationen förfaller i december 2024 och har huvudsakligen två kovenanter (lånevillkor).

• Vid upptagande av ny skuld (skuldsättning i förhållande till resultatet ska vara lägre än 3,25 gånger). Vid halvårsskiftet uppgick nettoskuld/Ebita till 8,2x.
• Aktieutdelning (skuldsättning i förhållande till resultatet ska vara lägre än 2,00 gånger).

Inga övriga löpande konvenanter finns. Under andra kvartalet återköpte Desenio 3,2% av bolagets egna obligationer över marknaden för ett motsvarande ett nominellt värde om 35 Mkr. Återköpen gjordes till ett genomsnittligt återköpsbelopp om 70% av nominellt värde till ett totalt belopp på 24,5 Mkr.

Knäckfrågan är hur Desenio skall kunna refinansiera obligationen. Eller om bolaget behöver göra någon form av kapitalanskaffning.

I tabellen intill visas bolagets Ebita-resultat samt kassaflöde under de senaste åren. Kassaflödeskonverteringen imponerar inte.

Bra start på Q3

VD Fredrik Palm framhäver att tillväxttrenden varit positiv senaste kvartalet och att tillväxten under juli och augusti varit god. Samtidigt är bolaget “ödmjuka inför konsumenters köpbeteenden framöver mot bakgrund av den ekonomiska utvecklingen”.

Vi skissar på att försäljningen minskar med 2% under helåret. Därefter räknar vi med 5% årlig tillväxt. Desenio har en mycket hög bruttomarginal. Under perioder där bolaget har uppvisat stark tillväxt har marginalerna som sagt varit 20-25%. Andra DTC-bolag (direct to consumer) som Rugvista och RevolutionRace tjänar 15-20% jämförelsevis. Under prognoshorisonten räknar vi med en Ebita-marginal om 12%.

Desenio har varit en stor flopp sedan noteringen med en kursnedgång på över 98%. Börsvärdet är drygt 160 Mkr medan nettoskulden är cirka 1 miljard.

Skuldsättningen är riktigt hög. Den uppenbara risken är att Desenio kommer få svårt att refinansiera obligation till vettiga villkor när den förfaller i december 2024. Utspädningen för befintlig ägare riskerar att bli riktigt stor vid en eventuell emission.

RugVista GroupKommentar

Rugvista: Ruggigt bra

Lyckas Desenio få ordning på tillväxten igen så är uppsidan stor. Risken är samtidigt hög. Vi står fortsatt vid sidlinjen och landar i ett neutralt råd. Bland DTC-bolagen föredrar vi istället Rugvista som också är ett av innehaven i Afv-portföljen.