Den misstrodda IT-kolossen

TietoEvry (241 kr) är ett av Nordens största bolag inom IT-tjänster som tog form i december i fjol. Då köpte finska Tieto det norska bolaget Evry för 14 miljarder kr. Den nya koncernen fick nästan 24 000 anställda. En relativt stor andel finns för övrigt i låglöneländer som Indien och Ukraina.

Verksamheten är en blandning av ordinär IT-konsulting, drift av stora datasystem i egna datahallar och utveckling av branschspecifika mjukvaror för till exempel banker. Ungefär en tredjedel var av årsomsättningen, på 30 miljarder kr, är från dessa områden. Alltså konsulting, drift respektive mjukvaror.

Tieto-aktien har inte gått upp varken på ett, två eller tre års sikt. Även om utdelningen ger ägarna lite plåster på såren så är detta inte alls imponerande. Särskilt inte när många andra IT-konsultbolag värderats upp rätt ordentligt.

Förvärvet av Evry har inte vänt den kurstrenden trots att affären rent finansiellt såg bra ut.

• Prislappen låg kring 8 gånger Evrys rörelsevinst (justerad ebita 2019). Det är klart under de 11-12 gånger vinsten som Tieto normalt sett värderats till.
• Affären möjliggjorde synergier på 70 miljoner euro, enligt ledningen. Den siffran ökades till 100 miljoner nyligen. Detta skulle innebära en vinstökning på 30% jämfört med bolagets sammanslagna vinstnivå 2019.

En bakgrund till investerarnas skepsis är sannolikt att koncernen drar på mycket ”legacy” som det ibland kallas i IT-branschen. Det är avser i detta fall affärer som är baserade på gamla IT-system, produkter, teknologier och kundrelationer som inte växer långsiktigt.

Varken Evry eller Tieto har heller presterat någon särskilt bra organisk tillväxt. Tieto har snittat 2,7% per år sedan 2017 och Evry 2,4%.

Låg tillväxt är problematiskt när löneökningar ska hanteras på en arbetsmarknad som är rätt het för många IT-kompetenser. För att inte marginalerna ska pressas krävs ständig effektivisering. Tieto verkar mer eller mindre ständigt ha sparprogram igång. De senaste fem åren har bolaget tagit extraordinära kostnader för omstrukturering under samtliga. Totalt på 1,1 miljarder kr eller 14% av periodens justerade vinst under dessa fem år.

Nu lägger ledningen i högsta omstruktureringsväxeln. Som det inte vore nog med alla synergiskapande aktiviteter som Evry-köpet medför så la Covid-19-krisen nya sparkrav på verksamheten. Det flaggades i samband med halvårsrapporten för totalt cirka 3 miljarder kr i extraordinära kostnader under 2020-22.

Intrycket är onekligen att TietoEvry passar på att rensa bort. Förutom personalminskningar på mer än 1 000 anställda så läggs avvecklas en mjukvaruprodukt till cirka 425 Mkr kostnad. Evrys tidigare underleverantör inom drift, IBM, köps ut vilket ger kostnader på 375 Mkr. Det som hägrar är alltså synergier som nu ska uppgå till 100 miljoner euro när de når full effekt 2022.

Även om Tieto har en förhöjd skuldsättning så bör koncernen inte ha problem att klara de stora omstruktureringarna. Nettoskulden inkluderar cirka 3 miljarder leasing (IFRS 16) och nyligen lånade bolaget 300 miljoner euro med förfall 2025 på obligationsmarknaden till 2% ränta. Inte en stressad nivå.

Hur man ser på TietoEvry hänger mycket på om man vågar tro att 2020-2021 är en extraordinär period och att resultatet sedan normaliseras på en synergiförhöjd nivå och inte störs mer av stora engångseffekter. Eller om omstrukturering snarast är en egenskap i den typ av affärer som Tieto har och behovet rentav ökat efter man tagit med Evry i koncernen.

Vi lutar åt den senare, lite mer negativa tolkningen. Men även en skeptiker kan lockas av den riktigt låga värderingen av bolaget. Går vi efter konsensus-prognoserna är det p/e-tal en bit under 10 och direktavkastning närmre 6%. Det är nästan bara banker eller krisbolag som ISS som värderas på så vis.

Vi räknar lite mer stängt, förvisso, och antar att TietoEvry kommer ur omstruktureringsfasen med en rörelsemarginal kring 11,5% 2022. Det är lägre än den underliggande marginalsiffra bolaget har nu och som ledningen själva lyfter fram, nämligen 12,2% (rullande 12 månader) på justerad basis.

Men den riktiga marginalen brukar så gott som alltid vara det jämfört med justerade siffror. Vi antar till exempel att det även fortsättningsvis blir extra kostnader för omstrukturering – i linje med femårssnittet på dryga 200 Mkr per år.

Med en multipel på EV/Ebit 12, eller p/e 13, finns en avkastningspotential kring 30% på radarn. Om bolaget kan stabilisera lönsamheten och återuppta sina höga utdelningar skulle det inte vara konstigt om värderingsmultipeln steg mer.

Å andra sidan har bolaget inslag som präglar en värdefälla och vi noterar att storägaren Cevian sålde 1,6 miljoner aktier nyligen. Vi sätter trots dessa tveksamheter ett köpråd. Aktien stod i 330 kr innan viruskrisen slog till. Efter det har synergimålet höjts, krisen hanterats okej hittills och andra konsultbolag värderats upp. Det borde finnas potential i TietoEvry.