Dedicare: Sätter kassan i arbete

Dedicare (68,60 kr) är ett rekryterings- och bemanningsbolag med fokus på uthyrning av läkare, sjuksköterskor, undersköterskor, socionomer och pedagoger.

Största marknader är Norge (52%), följt av Sverige (36%) samt Danmark (12%). Dedicare expanderade till Danmark genom ett förvärv våren 2020.

Huvudkontoret ligger i Stockholm. Dedicare knoppades av från Poolia 2011. Största ägare är Björn Örås som också grundat Poolia.

Stark utveckling 2021

2021 blev ett mycket starkt år för Dedicare. Tillväxten var hela 41% jämfört med 2020, drivet av särskilt stark utveckling i Norge. Målsättningen är att växa snabbare än den underliggande marknadstillväxten. Fokus är primärt på organisk tillväxt. Men Dedicare ser också möjligheter att växa via förvärv. Bolaget siktar på att etablera sig i Europa, där är fokus främst etablering via förvärv.

Rörelsemarginalen år 2021 förbättrades med två procentenheter till 7,0% (5,0) primärt drivet av god utveckling i Norge och Danmark. De senaste fyra åren har rörelsemarginalen varit 5,7% i snitt. Medan snittet över åtta år var 7,1%. År 2015 – 2017 ökade efterfrågan av socionombemanning kraftigt på grund av den stora flyktingvågen vilket stärkte marginalerna för Dedicare till 10-11%. Över en konjunkturcykel är målsättningen att rörelsemarginalen skall överstiga 7%.

Vidare är ambitionen att soliditeten skall överstiga 30% samt att bolaget skall dela ut minst hälften av resultatet, sett över en konjunkturcykel. Vid årsskiftet var soliditeten 35,9%. Styrelsen föreslår att 4 kronor (2,50) skall delas ut. Det motsvarar 37,6 Mkr (23,5) samt 57% av resultatet (86).

Norge agerar draglok

Norge växte starkt (+63%) under 2021 och är nu bolagets största marknad samt den mest lönsamma. Efterfrågan i landet beskrivs som hög och den har också ökat under pandemin. Dedicare har tagit marknadsandelar under 2021 och har uppskattningsvis en marknadsandel på drygt 24% i landet. Mellan år 2013 och 2018 uppvisade marknaden för uthyrning av vårdpersonal i Norge ingen tillväxt. År 2019 och 2020 växte marknader med 12,9% respektive 11,7%.

Den underliggande marknadstillväxten var särskilt stark under 2021 med hög tillväxt. I första kvartalet var tillväxten 26,6%, Q2 (+28,6%) samt 42,9% i tredje kvartalet. Statistik för Q4 är ännu inte publicerad. Under hösten slopades reserestriktioner och karantänsregler relaterat covid-19 vilket tidigare skapat utmaningar för Dedicare.

Svagt i Sverige

I Sverige uppgick tillväxten till 17% under 2021 jämfört med ett tapp på -15% år 2020. Intäkterna var alltså ungefär i samma nivå som 2019. Marginalen har utvecklats svagt i Sverige de senaste åren (se den ljusblå linjen i diagrammet).

År 2016 toppade marginalen på 12% i Sverige. Under 2020 och 2021 har rörelsemarginalen varit negativ. Främsta anledningar till marginalpressen är ökad konkurrens med fler aktörer på marknaden. Dessutom har lönerna till vårdpersonalen stigit samtidigt som priserna i kundavtal pressats ned. Lönerna har ökat ytterligare under pandemin.

I tabellen här intill visas den finansiella utvecklingen för en rad konkurrenter i Sverige.

Under 2021 har Dedicare rekryterat Eva Brunnberg som VD för den svenska verksamheten. Syftet är att öka fokuset på lönsamheten. Den svenska verksamheten ingår numera i ett eget dotterbolag från och med januari 2022. Dedicare bedömer att de har en marknadsandel på 8-10% i Sverige.

Inom vårdbemanning i Sverige så har endast ett av tre företag kollektivavtal. Det innebär att majoriteten av sjuksköterskorna som hyrs in inte får någon avsättning till tjänstepension. Dedicare är auktoriserade och gör avsättningar till tjänstepension.

De icke auktoriserade företagen har inte krav på att följa kollektivavtal. Detta leder till att de kan erbjuda sina anställda högre löner utan pensionsavsättningar. Slopade pensionsavsättningar till personalen ger dessa aktörer möjlighet att ge ett lägre pris till slutkund. Det innebär således att konkurrensen ökar och att lönsamheten hos de auktoriserade aktörerna minskar.

Dedicare är ett av bolagen som lyfter fram vikten av schyssta villkor till sjuksköterskorna. Tilldelningsbeslut av den nationella upphandlingen hos SKR, Sveriges Kommuner och Regioner väntas slutföras under andra kvartalet 2022.

Danmark

I Danmark uppgick intäkterna till cirka 150 Mkr under fjolåret. Dedicare förvärvade under våren 2020 det danska bolaget KonZenta Aps som bedriver verksamhet inom läkarbemanning i Danmark och i Sverige. Bolaget har funnits sedan 2014. Köpeskillingen var totalt 82 Mkr. KonZenta ingår i Dedicares räkenskaper från och med Q2 2020.

Rörelsemarginalen har varit stabila 6,5% – 7,0% under 2020 – 2021. I Danmark finns ingen officiell statistik avseende marknaden för vårdbemanning. Dedicare bedömer dock att marknaden för inhyrning av både läkare och sjuksköterskor ökar.

Dedicare uppger till Affärsvärlden att förvärvet av KonZenta hittills var en framgång och att bolaget nu har en stabil plattform för fortsatt tillväxt i landet.

Att marginalerna skiljer sig så pass mycket mellan de enskilda marknader beror enligt Dedicare på att förutsättningarna är olika på respektive marknad.

Storkundsberoende

Dedicare är i hög grad beroende av ett fåtal kunder. Bolagets största kund i Sverige, Region Stockholm stod för 23% av intäkterna 2021.

I Norge är storkundsberoendet mindre, då den största kunden Helse Sör Öst utgjorde drygt 11% av omsättningen ifjol.

Dedicares kunder är främst offentligt finansierad vård (92% av intäkterna). Resterande 8% genereras således via privata aktörer.

Då stor del av intäkterna kommer via offentligt finansierad vård är detta en risk eftersom förutsättningarna snabbt kan ändras. Dedicare är i hög grad beroende kring hur de politiska vindarna blåser (exempelvis vinster i välfärden).

Höglönsamt förvärv inom Life Science

Nyligen förvärvade Dedicare bolaget H&P Search & Interim AB som sysslar med rekrytering och uthyrning av konsulter inom Life Science-området. Fokus är på den nordiska marknaden inom läkemedel, bioteknik, medicinteknik och relaterade verksamheter.

Bolaget grundades 2015 och har uppvisat stark tillväxt senaste åren med en rörelsemarginal kring 20%. År 2021 uppgick omsättningen till 55 Mkr med Ebit på 10,7 Mkr.

Köpeskillingen uppgick initialt till 27,6 Mkr motsvarande en multipel på 0,5 gånger omsättningen eller låga 2,6 gånger rörelsevinsten. 15,6 Mkr av köpeskillingen betalas kontant och 8,3 Mkr betalas genom nytrycka aktier (apportemission). Därutöver kan en tilläggsköpeskilling tillkomma som baseras på resultatutvecklingen under 2022-2024. Hur stor den potentiella tilläggsköpeskillingen kan bli framgår inte. Den till syntes låga initiala köpeskillingen är alltså inte representativ. Givet att tilläggsköpeskillingen inte är mer är dubbelt så stor som den initiala så sker förvärvet till attraktiva multiplar.

Förvärvet kommer konsolideras i räkenskaperna från 1 april 2022 och kommer verka som ett fristående bolag inom Dedicare-koncernen. Majoriteten av kunderna är verksamma inom privat sektor vilket jämnar ut kundmixen för Dedicare och minskar beroendet av den offentliga sektorn.

I diagrammet nedan visas marginalutvecklingen för Dedicare samt börskollegan NGS som också är verksamma inom vårdbemanning. Marginalerna har pressats i branschen men samtidigt förbättrats det senaste året.

Prognoser och värdering

2021 omsatte Dedicare 1305 Mkr på pro forma-basis inklusive förvärvet av H&P. Vi skissar på 5% tillväxt för gamla Dedicare 2022 och 20% tillväxt för H&P. Givet dessa antaganden och att H&P inte ingår i räkenskaperna i Q1 2022 landar omsättningen på 1362 Mkr. 5% tillväxt för gamla Dedicare skall ses mot bakgrund mot att tillväxten under 2021 var över 40%.

Kommande år (2023-2024) räknar vi konservativt med 2% tillväxt. H&P har en marginal kring 20%. Samtidigt är Dedicare möjligen överlönsamma i Norge för tillfället medan bolagets dras med förluster i Sverige. Rimligen borde marginalerna gå ned något i Norge men den svenska marknaden har förbättringspotential. Sammantaget räknar vi konservativt med att rörelsemarginalen sjunker till 5,5% i slutet av prognoshorisonten. Snittet senaste fyra åren har varit 5,7% jämförelsevis.

Vi har dragit av den initiala köpeskillingen från nettokassan. Samtidigt kommer det troligen tillkomma ytterligare tilläggsköpeskillingar från H&P-förvärvet under kommande år.

I tabellen här bredvid jämför vi Dedicare med börskollegan NGS Group. Dedicare är mer än dubbelt så stora men värderas samtidigt betydligt lägre än NGS.

Politiska utspel kring vinster i välfärden är en ständig risk i sektorn. Med tanke på kriget i Ukraina kommer just frågan om vinster i välfärden troligen inte vara lika prioriterad av vänsterblocket inför valet. Kostnaderna för inhyrd vårdpersonal uppgick till 6,3 miljarder under 2021 (5,6 miljarder). Totalt uppgick kostnader för inhyrd personal till knappt 4% av de totala personalkostnaderna i vården.

Använder vi en multipel på 8 gånger rörelsevinsten finns 40% uppsida på sikt, inklusive utdelningar. Andra bolag med exponering mot bemanning och rekrytering som exempelvis Ogunsen (tidigare SJR) samt Poolia värderas också lågt. Även omsorgsbolagen Ambea, Attendo och Humana har låga värderingar.

Ohälsosamt låg värdering?

Sammantaget går verksamheten i Norge på högvarv. Dedicare har en stark position i Norge med cirka en fjärdedel av marknaden. Troligen är nuvarande marginalnivå (14%) inte långsiktigt uthållig i Norge. I Sverige är situationen annorlunda där Dedicare möter tuff konkurrens och dras med förluster. Ledningen har tillsatt en VD för den svenska verksamheten som skall försöka adressera problemen. Verksamheten i Danmark har uppvisat stabila marginaler.

Det som lockar med bemanningsbolagen är den kapitallätta affärsmodellen som möjliggör utrymme för fina utdelningar. Förvärvet av H&P är intressant och ökar exponeringen mot den privata sektorn vilket är positivt. Bortsett från ordförande Björn Örås ägandet är insynsägandet i Dedicare ganska klent. VD Krister Widström äger aktier för cirka 230 000 kronor.

Dedicare-aktien värderas till 6,5 gånger rörelsevinsten på fjolårets resultat. Aktiemarknaden verkar prisa in att nuvarande lönsamhetsnivå inte är uthållig. Det är en tydlig risk. Osäkerheten är alltså rätt stor och aktien kan vara en värdefälla.

Trots förvärvet har styrelsen föreslagit att dela ut 4 kronor per aktie, vilket andas optimism. Det ger en direktavkastning på cirka 6%. Investerare som accepterar risknivån och gillar småbolag kan överväga en post.