Data Respons: Förvärvsglad norsk konsult

Data Respons (35,1 norska kr) är ett norsk IT-konsultföretag med drygt 1 000 anställda och ett börsvärde kring 2,9 miljarder kr. Det är kanske närmast jämförbart med HiQ av de svenska bolagen, men många skillnader finns också.

En är att Data Respons växer starkt och kanske är den nordiska konsult som just för tillfället har allra bäst fart. Den organiska tillväxten var 13 procent under 2019 års första nio månader vilket är den hittills bästa tillväxtsiffran vi sett i konsultsektorn den här rapportsäsongen. Dessutom är företaget mycket aktiva på förvärvssidan.

Data Respons startade redan 1986 i Hovik utanför Oslo där huvudkontoret fortfarande finns. Inriktningen var från början på utvecklingstjänster kring så kallade inbyggda system. Det arvet finns kvar även om man numera är mer mjukvaruorienterade. Företaget noterades på Oslobörsen 2002 och hade då 125 anställda.

Året därpå blev Kenneth Rangvaldsen VD vilket han är än idag. En riktig veteran alltså, precis som Lars Stugemo på HiQ. VD och andra insiders äger inte särskilt mycket aktier i Data Respons, runt 1,1 procent av bolaget. Inklusive teckningsoptionen kan andelen stiga till 2,2 procent. Bolaget ägs mest av olika fonder.

Genom åren har Data Respons expanderat utanför Norge. Ett viktigt drag var 2007 års förvärv av svenska Sylog. Sverige är bolagets största marknad. Data Respons har även valt att satsa på Tyskland.

Ambitionen är att bygga en koncern med specialister inom de fält som är strategiska för kunderna.  Ledningen beskriver det som att man strävar efter att vara där betalningsviljan och priserna är höga.

Kundlistan imponerar med namn som Daimler, SAAB, Hexagon, Bosch med flera. Data Respons jobbar i utvecklingsintensiva branscher. Fordon är störst (36%) följt av Telekom & Media (18%) och Industri & Automation (14%).

Finansiellt sett hade Data Respons en tuff period efter finanskrisen och åren efter 2013 års ras för oljepriset. Som framgår av diagrammet här intill gjorde bolaget förluster 2011-2012.

In i 2016 tappade Data Respons betydande försäljningsvolymer från kunder inom norsk oljeindustri men vid den här tiden tas också beslutet att satsa på Tyskland. Det blir starten på en tillväxtfas.

Data Respons spenderade drygt 600 Mkr på tre större tyska förvärv 2016-2018. Några fakta om dessa affärer samt ett par ytterligare som gjordes så sent som i somras finns i faktarutan här intill. Där framgår till exempel att de förvärvade företagen haft mycket goda rörelsemarginaler. Den marginalförbättring som Data Respons gör 2015-2018 är driven av detta.

Expansionen har främst finansierats genom att man tryckt nya aktier som sålts till fonder och ägare till förvärvade bolag. Antalet aktier har ökat från 49 till 75 miljoner sedan 2016. De räntebärande skulderna är begränsade (69 Mkr).

Däremot använder Data Respons gärna en struktur med tilläggsköpeskillingar när man förvärvar. Ett återkommande upplägg är att man betalar 7 gånger snittvinsten de tre åren som följer på förvärvet. Sådana estimerade tilläggsköpeskillingar uppgår dock till 393 Mkr per sista september, vilket vi betraktar som skuld i vår värderingsansats.

De stora förvärven har inneburit att Data Respons växlat kundbas ganska dramatiskt och i praktiken fasat ut norska oljebolag till förmån för tysk fordonsindustri. Här och nu känns det lite riskabelt givet att bilindustrin brottas med både konjunkturella och strukturella problem.

Budskapet från Data Respons är dock att man har mycket bra exponering mot områden där bilbolagen investerar, som till exempel eldrift.

Nuläget är att Data Respons växer 9 procent för egen maskin (Q3) och tjänar 175 Mkr på rullande 12 månader (9,8% marginal), vilket motsvarar cirka 1,41 kr vinst/aktie räknat på nuvarande antal aktier. Rullande p/e-tal är 25.

Bolaget fortsätter på sin inslagna väg av expansion och ökar antalet anställda med hela 270 under Q3. Främst genom sommarens bägge förvärv, som ytterligare bygger ut bolaget i Sverige och Tyskland. Men också nyrekryteringen är stark. Ledningen rapporterar hög efterfrågan från kunderna och att bolaget går in i Q4 med bra orderläge. Detta är mer positiva tongångar än vi finner hos andra IT-konsulter.

Bättre IT-konsultbolag tenderar värderas till 10-12 gånger rörelsevinsten, ha en rörelsemarginal runt 10-11 procent och växa 5-10 procent. Data Respons ligger i övre delen av dessa intervall och kommer bara ut dåligt i jämförelse med branschen på en punkt, nämligen direktavkastningen. Bolaget har prioriterat förvärv framför utdelning.

Börsplus slutsats

Data Respons har stark medvind och en tydlig förvärvsstrategi vilket börsen gillar. Aktien värderas också ganska högt. Vi tror att företaget behöver fortsätta hitta bra förvärv för att behålla sin värdering över tid, och det kan bli svårt i och med att det ständigt krävs större förvärvsobjekt för att påverka koncernsifforna.

Aktien är ingen favorit för vår del.

• En stor del av vinstförmågan ligger i förvärvade enheter som är under earn-out. Det kan leda till kortsiktig resultatoptimering och/eller styrningsproblem. Detta brukar i så fall komma i dagen först efter hand.
• Exponeringen mot tysk fordonsindustri som är starkt cyklisk. Vi tror inte några områden är direkt fredade när det ska sparas, särskilt inte externa konsulter.
• Till en konsultmässigt hög multipel på 12x rörelsevinsten är avkastningspotentialen begränsad givet våra antaganden, med 5-7% organisk tillväxt och 10-11 procents marginal (se reglage).

Den aktie i konsultsektorn som Börsplus förespråkat är Knowit. Det är dock ett bolag med helt annan karaktär än Data Respons. Inriktning på offentlig sektor. Ingen produktutveckling (RnD-services). Resultatmässigt under lite press. Låg värdering.