Dala Energi: Stabil aktie med budchans

Dala Energi (42,50 kr) är ett bolag inom energi och infrastruktur verksamt i Dalarna. Kärnverksamheten är att äga och driva ett lokalt elnät. Gagnefs, Leksands och Rättviks kommuner äger tillsammans 49% av bolagets aktier.

Största ägare efter kommunerna är Antap Capital som ägs av Mellby Gård och förvaltaren Gustaf Tapper. Insynsägandet är tunt enligt ägardatabasen Holdings.

AFFÄRSOMRÅDEN

I grafiken nedan framgår hur Dala Energis intäkter fördelade sig per affärsområde 2021.

Dala Energis elnät ligger huvudsakligen i kommunerna Gagnef, Leksand, Rättvik och Säter. Bolaget har 34 000 anslutna elnätskunder. Elnätsverksamhet är ett legalt monopol där man behöver ha en koncession för att få bedriva verksamhet. Därför begränsar Energimarknadsinspektionen vilka priser som elnätsägarna tillåts ta ut. Målsättningen är att prisnivåerna ska ge elnätsbolagen en rimlig avkastning på sina tillgångar. Intäktsramarna baseras på normkostnader snarare än utfall. Det ger elnätsbolagen möjlighet att förbättra sin lönsamhet genom att vara mer effektiva än den förväntade normen.

Dala Energi har även en fibernätsverksamhet inom ungefär samma geografi. Bolagets fibernät har 16 000 anslutna kunder.

För att sköta den tekniska förvaltningen av bolagets elnät och fibernät har bolaget även en entreprenadsverksamhet. Entreprenadverksamheten sköter även den tekniska förvaltningen åt Smedjebackens kommunägda elnät. Ambitionen är att utvinna stordriftsfördelar genom att expandera affären inom förvaltning åt andra elnätsägare.

Bolaget äger även några mindre vattenkraftverk, ett vindkraftverk och en andel i ytterligare ett vindkraftverk.

Den här typen av bolag kan man antingen värdera på vinst eller substansvärde. Vi återkommer mer till substansvärdet senare men det bokförda egna kapitalet är 36,44 kronor per aktie.

Inom elnäts-, fibernäts- och entreprenadverksamheten räknar vi med att verksamheten fortsätter gå ungefär som tidigare. Inom kraftproduktionen räknar vi med att de höga elpriserna driver upp intäkter och lönsamhet en del.

INTRESSEBOLAGEN

Dala Energi är även delägare i en rad intressebolag. Resultatbidraget från intressebolagen utgjorde cirka 10% av Dala Energis resultat 2021. Innehaven värderades vid årsskiftet till 133 Mkr.

• Dala Kraft AB bedriver elhandel.
• Dala Vind AB äger vindkraftverk i Dalarna.
• Värmevärden Siljan AB äger ett fjärrvärmeverk i Rättvik.
• Kurbit AB är ett samägt bolag mellan en rad fibernätsägare i Dalarna. Verksamheten går ut på att tillhandahålla tjänster ovanpå fibernätägarnas infrastruktur.

EN SEKTOR I KONSOLIDERING

Det fanns cirka 250 elnätsägare i Sverige när den svenska elmarknaden avreglerades 1996. Idag är siffran nere på 150. Samordningsvinsterna är ofta stora vid samgåenden av elnätsverksamheter, både operativt och på finansieringssidan. Energimarknadsinspektionen pressar även på för ökad konsolidering genom att införa nya effektiviseringskrav i varje ny intäktsram.

Vid försäljningar av elnät brukar priset ställas i relation till antal anslutna kunder. Till exempel försökte Ellevio i våras köpa Upplands Energi för 92 000 kronor per ansluten kund. Ellevio köpte i höstas upp Edsbyns Elverk för drygt 60 000 kronor per ansluten kund. Edsbyns Elverk ägde ett elnät samt några mindre vattenkraftverk i Hälsingland.

Dala Energis största ickekommunala ägare Antap Capital var en av de största ägarna i Edsbyns Elverk och anses ha varit den drivande kraften bakom affären. Dala Energi hade ett konkurrerande bud på Edsbyns Elverk.

Dala Energis huvudspår är att man själv ska förvärva snarare än att bli uppköpt. Ett annat spår är att ta över drift åt andra nätägare för att få upp skala.

UPPKÖPSOBJEKT?

Det är inte osannolikt att Dala Energi någon gång framöver skulle kunna bli föremål för uppköp. Intresset borde vara stort från till exempel Ellevio som äger merparten av elnäten i Dala Energis närhet. Synergieffekterna vid en sammanslagning borde vara stora.

Vi har skissat på en substansvärdering för vad Dala Energi skulle kunna vara värt vid en strukturaffär.

Bland annat på grund av den betydligt större storleken tror vi att Dala Energis elnät är mer värt per ansluten kund än Edsbyns Elverks. Om vi ändå använder det pris som Ellevio betalade för Edsbyns Elverk som referens får vi ett värde på drygt 2 miljarder kronor för Dala Energis elnät.

Telenor sålde nyligen sitt fibernät till EQT-ägda GlobalConnect, före detta IP-Only. GlobalConnect betalade då cirka 16 000 kronor per ansluten kund. Dala Energis fibernät skulle betinga ett värde om 200 Mkr om man antar ett mer försiktigt pris om 12 000 kronor per kund.

Som värde för intressebolagen utgår vi från bokförda 133 Mkr.

Justerar vi för skulderna får vi ett substansvärde på 1,97 miljarder för bolaget. Det motsvarar ungefär 80 kr per aktie.

Vi ser mycket som talar för att ett bud skulle kunna komma på Dala Energi. Samtidigt är frågan sannolikt politiskt känslig i de kommuner som äger bolaget. Det är inte självklart att kommunerna på kort sikt är öppna för att sälja bolaget. Vi noterar att valresultatet sannolikt kan leda till förändringar i styret av kommunerna som äger Dala Energi.

På lång sikt kommer sannolikt intäktsramarnas effektiviseringskrav bli tuffa för Dala Energi att möta utan bli en del av en större konstellation.

Enligt uppgifter till Affärsvärlden har det tidigare funnits aktörer som visat intresse för att köpa Dala Energi.

SÅ VÄRDERAS ANDRA ELNÄTSBOLAG

I tabellen nedan framgår hur några europeiska elnätsbolag värderas.

Siffrorna för Dala Energi är våra egna, övriga från Factset.

SLUTSATS

Sannolikheten för att ett uppköpserbjudande ska komma de närmsta åren är svårbedömd. Vi ser samtidigt en godkänd avkastning även utan bud.

För den som vill placera pengar till lite lägre risk tycker vi att Dala Energi kan vara ett spännande alternativ. Vårt råd blir köp.