Dala Energi: Förnyat hopp om strukturaffär

Dala Energi (48,30 kr) äger och förvaltar olika infrastrukturtillgångar i Siljankommunerna Rättvik, Gagnef och Leksand. Den stora tillgången i bolaget är ett elnät som flera aktörer, bland annat Ellevio visat intresse för att köpa för en summa som vida överstiger Dala Energis nuvarande bolagsvärde.

Dala Energis rötter sträcker sig till 1897 då en kvarn vid Ickån anlades. Kvarnen utvecklades sedan till ett vattenkraftverk ägt av en belysningsförening. Dagens Dala Energi tog form 2007 då Leksand-Rättvik Energi och Gagnefs Elverk slogs ihop. Den sammanslagna koncernen tog då namnet Dala Energi. Samma år noterades aktien på Alternativa listan (idag Pepins). 2011 köpte Dala Energi Säters elnät. I januari 2022 tog bolaget steget in på First North genom en direktnotering. Syftet var att få upp likviditeten i aktien och få större synlighet gentemot finansmarknaden.

Rättviks, Leksands och Gagnefs kommun äger tillsammans 49% av bolagets aktier.

Dala EnergiAnalys

Dala Energi: Stabil aktie med budchans

Vi beskrev i en tidigare analys länkad här intill Dala Energis verksamhet i lite mer detalj. Kortfattat kan man säga att en absolut merpart av värdet i bolaget ligger i det elnät som Dala Energi äger i Rättvik, Leksand, Gagnef och Säter. Därutöver äger företaget ett fibernät, viss kraftproduktion och en entreprenadrörelse som stödjer koncernens nät.

Dala Energi är även delägare i ett antal intressebolag som elhandelsbolaget Dala Kraft och Adven Siljan som äger fjärrvärmeverken i Leksand och Rättvik.

Sedan den tidigare analysen skrevs har Dala Energi förvärvat 48% av solcellinstallatören Prosumenten. Bolaget redovisas som intressebolag och investering ska ses som strategisk och syftar till att bygga långsiktiga relationer med solcellsägarna. Bolaget är i uppstartsskede och är ännu inte lönsamt.

NYA INTÄKTSRAMAR

Vilka avgifter elnätsägare kan ta ut regleras av Energimarknadsinspektionen (EI). Regleringsperioderna är tre år och nu i höst ska intäktsramar för åren 2024 till 2027 presenteras.

EI har sedan en tid velat införa en ny modell för att beräkna de nya intäktsramarna. Modellen byggde på att elnätsaktörerna skulle lämna ut uppgifter om sina anskaffningsvärden. Det visade sig dock att myndigheten saknade lagstöd för att begära in dessa uppgifter och det hela slutade med att EI gav upp och bytte tillbaka till den gamla modellen för kommande regleringsperiod.

Det finns även pågående rättsprocesser där branschen vill att den kalkylränta som används för att beräkna intäktsramarna höjs.

STORT INTRESSE FRÅN BUDGIVARE

Inom elnätsbranschen är stordriftsfördelar viktiga. Branschen har därför konsoliderats kraftigt de senaste decennierna.

Just strukturaffärer runt elnätet kommer att vara viktigt för att skapa värde till Dala Energis aktieägare. För knappt ett år sedan lämnade Ellevio ett indikativt bud 2 150 Mkr på skuldfri basis för Dala Energis elnät. Budet motsvarar 21,5x elnätets Ebitda. För Dala Energis aktieägare motsvarade budet 87 kr per aktie. I ett pressmeddelande där budet tillkännagavs motiverades beslutet att tacka nej till Ellevio enligt följande:

”Styrelsen har vid ett extra insatt styrelsemöte sökt utvärdera Ellevios bud och kommit fram till att en avyttring av koncernens elnät skulle kunna påverka lönsamheten negativt i övriga verksamheter och intressebolag samt förändra verksamhetsinriktningen för koncernen. Därav har styrelsen beslutat att inte inleda någon process om att sälja elnätsbolaget baserat på det indikativa budet.”

Med tanke på hur små de andra verksamheterna är och värdet på den föreslagna affären framstår motiveringen snarast som ett svepskäl, upplever vi. Afv erfar att även infrastrukturinriktade private equity-firman InfraNode har räknat på och visat intresse för Dala Energis elnät.

SAMMANDRABBNING I LEKSAND

Att styrelsen tackade nej till ett bud på i praktiken nästan dubbla börsvärdet kritiserades starkt av bolagets fjärde största ägare Antap Capital med Gustaf Tapper i spetsen. På flera större privata ägares begäran arrangerades i december i fjol ett så kallat ägarråd där Dala Energis 25 största ägare bjöds in för att diskutera sina förväntningar på bolaget.

På ägarmötet, som även livesändes, fick ägarna efter storleksordning tala om sina förväntningar på Dala Energi. Först ut var de tre kommunernas representanter. Deras linje var samstämd. Kommunerna poängterade att man såg det som strategisk viktigt för den egna kommunen att kontroll över elnätet bibehölls. Investeringen i Dala Energi fick gärna vara en bra affär men andra värden vägde tyngre, menade man.

Tapper å sin sida svarade med att då får styrelsen visa hur man ska lyckas skapa större värde för aktieägarna än de över hundra kronorna per aktie som Ellevios bud motsvarade (beaktat Tappers bedömda värde runt 20 kronor på kvarvarande verksamheter). Tapper anklagade även styrelsen för bristande transparens och oärlighet då man först valde att inte offentliggöra budet från Ellevio. Det dröjde 11 dygn innan styrelsen skickade ut en pressrelease då budet hade börjat läcka ut på marknaden. Styrelsen försvarar å sin sida agerandet med att Dala Energis certified advisor skulle ha föreslagit att det indikativa budet inte skulle offentliggöras.

STRUKTURAFFÄR NU PÅ AGENDAN

Det framstår som en ganska hård låsning i ägarleden alltså. Men mötet utmynnade också i att Dala Energi framöver ska ha större fokus på tillväxt och strukturutveckling. Detta har nu mynnat ut i ett initiativ i form av en strategisk översyn som aviserades i Dala Energis rapport för andra kvartalet. Där nämns uttryckligen möjligheten att finna en strategisk partner som ett alternativ. Det verkar alltså som att det nu är på styrelsens agenda att finna en ny struktur för Dala Energis elnät.

Den strategiska översynen gäller elnätet, fibernätet och kraftproduktionen och syftar både till att hitta samarbeten men även strukturförändringar. Det finns mycket skalfördelar inom elnät och fibernät. Inom kraftgenereringen kan det handla om att hitta samarbeten som syftar till att adressera den växande systemstödstjänstmarknaden.

I samband med ägarmötet pekade bolaget på lösningen som gjordes med koncernens fjärrvärmeverk i Leksand. För att få ut synergier slogs Dala Energis fjärrvärmeverk i Leksand ihop med Rättviks kommunägda fjärrvärmeverk. I ett andra steg sålde Dala Energi och Rättviks kommun 51% av det sammanslagna bolaget till bolaget Adven (då Värmevärden). Adven ägs av pensionskapital och jobbar med att konsolidera den nordiska fjärrvärmemarknaden.

Kanske skulle till exempel Faluns kommunalt ägda elnätsägare Falu Energi vara intresserade av någon form av sammanslagning? Falun och Borlänge som båda har kommunägda elnät ligger mellan Dala Energis elnät i Gagnef och Säter. Falu Energi har visat intresse för att växa då man 2018 köpte Envikens Elnät strax norr om Falun.

En annan lösning för elnätet skulle kunna gå ut på att sälja halva nätbolaget till en pensionsförvaltare. Den dryga miljard en sådan affär skulle inbringa skulle sedan kunna användas för att växa genom att köpa upp andra nätbolag och samtidigt ge aktieägarna en rejäl utdelning.

KOMMUNERNA HAR SISTA ORDET

Viktigt att ha i åtanke är att kommunerna i slutänden kommer att ha sista ordet. De sitter på 49% av aktierna vilket i praktiken kommer ge en egen röstmajoritet på alla bolagsstämmor och därmed i praktiken veto mot alla förändringar. Om kommunerna absolut inte vill göra några strukturförändringarna runt elnätet kan de i slutändan stoppa alla sådana förändringar.

Man kan också tänka sig strukturförändringar som förvisso skapar synergier och därigenom aktieägarvärde med högre intjäning men där nätets värde skulle bli svårare att realisera. Till exempel skulle effekten kunna bli sådan av att ta in ytterligare kommunala delägare.

SLUTSATS

Aktien handlas nu runt 13x EV/Ebit för innevarande år. Det är en överkomlig värdering för ett bolag där 70% av resultatet kommer från den stabila elnätsaffären. Den stora lockelsen i Dala Energi är dock möjligheten till strukturaffärer som skulle kunna få upp värderingen. I reglaget skissar vi på att multipeln stiger något hack över tid vilket ger en okej uppsida.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.