Dags att gå med i Nintendoklubben?

Thunderful Group (teckningskurs 50 kr) är en sedan 2019 nybildad koncern med verksamhet inom spelutveckling samt distribution av spel, tillbehör och leksaker.

Bergsala är koncernens mest välkända verksamhet. Namnet används ibland nästan synonymt med Nintendos verksamhet i Norden. Bolaget har sedan 1981 distribuerat det välkända spelföretagets produkter i Sverige, och sedan 2012 även i övriga Norden och Baltikum.

Detta tillsammans med ett antal andra tillgångar som Bergsala bildat och investerat i under det senaste decenniet utgör idag Thunderful-koncernen.

Koncernens största ägare är Bergsalas numera 70 år gamla grundare Owe Bergsten. Här finns en knappt 20 minuter lång minidokumentär om hur verksamheten startade på 1980-talet. Det ägarbolag som han kontrollerar till 80% säljer i och med noteringen aktier i Thunderful för 446-642 Mkr och kommer därefter vara ägare till 31-37% av kapitalet i koncernen. Även VD Brjann Sigurgeirsson och spelutvecklingschef Klaus Lyngeled säljer för 55 Mkr vardera.

Det säljs också nyemitterade aktier i erbjudandet som tillför bolaget 711 Mkr efter emissionskostnader. 40% av hela erbjudandet är säkrat av ankarinvesterare. Med pengarna är planen dels att återbetala aktieägarlån och andra krediter som togs i samband med förvärvet av spelstudion Coatsink som slutfördes kort före noteringen. Dels att investera i nya förvärv såväl som inom spelutveckling.

LÄS MER OM THUNDERFUL GROUP OCH ANDRA NOTERINGAR PÅ IPO-GUIDEN

Thunderful drivs i två affärsområden – Games och Distribution. Distribution står för drygt 90% av intäkterna och kring 80-85% av rörelseresultatet. Verksamheten består av tre dotterbolag inom distribution av spel, speltillbehör och leksaker.

Strategin är dock att använda kassaflödena från bolagets distributionsverksamhet för att investera tungt i förvärv och spelutveckling inom Games. Faktarutan nedan beskriver affärsområdena i djupare detalj för den extra intresserade.

Dotterbolaget Bergsala är helt klart en unik tillgång och den som kanske lockar mest vid första anblick. Distributören av Nintendoprodukter presterar just nu på toppnivå och står för drygt 60% av hela koncernens resultat. Men man slås snabbt av ett par viktiga saker:

1. Digital distribution av spel ökar. VD Brjann Sigurgeirsson framhåller förvisso att Nintendo satsar hårt på fysiska spel och har en stabil prisstrategi som innebär att olika försäljningskanaler inte konkurrerar med varandra på pris. Men konstigare saker har hänt än att gamla sanningar omprövas när ny teknik ändrar förutsättningarna. Uppkopplade konsoler ger Nintendo möjligheten att ta över direktkontakten med slutkunderna och helt runda återförsäljarledet. Konsolerna går redan idag att koppla mot ”Nintendo eShop” där kunderna kan köpa och ladda ned spel direkt från Nintendo själva. Det är lätt att tänka på aktuella händelser i Bilia där en mycket långvarig distributörsrelation plötsligt rivs upp när produktägaren vill sälja mer på nätet själva.
2. Slagig omsättning över tid. Bergsala är helt beroende av Nintendos framgångar på konsolmarknaden relativt konkurrenter som Sony (Playstation) och Microsoft (Xbox). Nintendo har i och med Switch-konsolen fått en renässans på marknaden efter att tidigare varit i ett ganska stukat läge. Det är helt klart bra tajming att notera Bergsala nu för vem vet hur lyckad nästa konsolgeneration blir? Ytterligare en flopp i stil med Wii U så kan man tänka sig flerårig svacka för hela distributionsbenet i Thunderful Group.

Allt som allt ger distributionsverksamheten ändå ett välskött intryck. En hygglig del av resultatet kommer från Amo Toys som bland annat distribuerar leksaker från Baby Born och LOL och stoltserar med distributionsbenets bästa rörelsemarginaler kring 10-15%.

Det imponerar med tanke på de utmanande förutsättningarna i leksaksbranschen där växande e-handel flyttat volymer bort från traditionell fysisk fackhandel med stora konkurser som följd. Exempelvis EQT-ägda Top-Toy som före konkursen 2018 var ägare till BR-Leksaker och Toys ”R” Us verksamhet i Norden.

Även dotterbolaget Nordic Game Supply inom distribution av speltillbehör har gjort ett bra jobb med stark tillväxt från ett antal imponerande varumärken. Även om marginalerna på ett fåtal procent här är betydligt tunnare.

Men framtiden finns som sagt inom spelutveckling. Tydligt är att det skett ett generationsskifte i koncernen där Bergsalas grundare Owe Bergsten de senaste åren fasat ur sig från det operativa arbetet och nu endast sitter i styrelsen.

Det är talande att man valt namnet Thunderful Group i stället för det mer välkända Bergsala-namnet. Sannolikt för att signalera fokus på fler förvärv som breddar verksamheten bort från distribution och in i spelutveckling. Bolaget har också investerat mer i egen spelutveckling med tre medelstora spelsläpp planerade 2021.

Rullande tolv månader står koncernens speldivision bara för 13% av resultatet. Den allt tydligare förvärvsstrategin är inget som vi uppfattar har funnits historiskt. Här verkar VD Brjann Sigurgeirsson och finanschef Anders Maiqvist vara de huvudsakliga drivkrafterna. De har också varit viktiga i att forma koncernen så som den ser ut idag.

Det är dock för tidigt att säga varken bu eller bä om de senaste förvärven av Guru Games (december 2019), Coatsink (oktober 2020) och Station Interactive (november 2020) som skett kort inpå noteringen. Vi noterar dock att det klart största köpet av Coatsink görs till en förväntad prislapp om knappt 13 gånger rörelseresultatet. Det är inte uppenbart billigt, särskilt som det bolaget inte verkar äga några större egna varumärken.

Affärsvärldens huvudscenario

• Tillväxt. Vi räknar med att Bergsala växer ungefär i linje med Nintendo där försäljningen av Nintendo Switch väntas minska något kommande år. Man ska nog också räkna med risken att Nintendo tar en större del av spelförsäljningskakan framöver. Vi tror dessutom att samtliga koncernens verksamheter gynnats av covid-19 som fått intresset för spel att öka kraftigt. Sammantaget räknar vi med viss organisk avmattning kommande år även om siffrorna lyfts något av att Coatsink kommer in i böckerna. På sikt är en stor joker hur framgångsrik nästa Nintendo-konsol blir (bortåt år 2022-2024?).
• Lönsamhet. Distributionsaffären kommer lägga ett starkt 2020 till handlingarna med rörelsemarginaler kring 10%. Vi räknar här med 9% på sikt vilket ligger närmre det historiska snittet. Det tar dock inte höjd för risken att ökad digitalisering markant skulle försämra förutsättningarna här. Samtidigt tjänar speldivisionen kring 30% och väntas växa framöver. Effekten blir att marginalen ändå kan landa någonstans kring 11% kommande år.
• Värdering. Distribution står idag för stora delar av resultatet och här är värderingarna låga. Vi minns Embracers förvärv av Koch Media för 4x Ebit. Verksamheten är inte heller olik den i DistIT som värderas kring 8x Ebit. Det kan också nämnas att Nintendo värderas till knappt 11x Ebit. Tänker vi oss en multipel på 9x för distributionsbenet och 15x för spelverksamheten landar vi en rimlig värdering på 11x Ebit för hela koncernen några år ut.

Givet dessa antaganden finns en uppsida i aktien på knappt 30% på några års sikt. Det är på gränsen till bra nog för att man ska teckna aktien.

I ett optimistiskt scenario kan bolaget bli mer av en förvärvsmaskin och då finns sannolikt stor uppsida i aktien. Här har dock bolaget en hel del att bevisa först.

Thunderful Group innehåller en unik tillgång i bolaget Bergsala som gör aktien till en möjlig kandidat att teckna. Intresset verkar vara stort så noteringen kan säkert bli lyckad inledningsvis. Förvärvsstrategin är dock oprövad och framtiden för fysisk distribution ett frågetecken på längre sikt.

Rådet blir att teckna men går aktien upp en del redan första handelsdagen är det möjligt att vi redan då sänker rådet.