Dags att gå lång Bong?

Bong är förmodligen mest kända för sina kuvert. Senaste åren har bolaget ställt om allt mer mot kartonger för till exempel e-handel. Är aktien köpvärd?
Dags att gå lång Bong? - Bong
Bong
Börskurs: 1,17 kr Antal aktier: 211,2 m
Börsvärde: 247 Mkr Nettoskuld: 440 Mkr
VD: Kai Steigleder Ordförande: Per Åhlgren

Bong (1,17 kr) tillverkar kuvert och pappersförpackningar. Vidare erbjuder bolaget lösningar för distribution och paketering av information, reklamerbjudanden och lätta varor.

Bolaget är ett av börsens äldsta och grundades redan 1737. Bong har varit noterade sedan 1988. Hösten 2010 gick Bong samman med franska kontorsmaterialtillverkaren Hamelin och deras kuvert-verksamhet. Då omsatte Bong-koncernen 3,5 miljarder, hade 2400 anställda samt en marknadsandel på 25% för kuvert i Europa.

Marknaden för traditionella kuvert är som bekant på nedgång i och med digitaliseringen i samhället. Vid utgången av Q1 2023 omsatte Bong 2,2 miljarder och har idag 1100 anställda i 13 länder. Huvudkontoret ligger i Kristianstad. Största ägare är Stéphane Hamelin med 25% av aktierna. Hamelin har tidigare både varit ordförande och VD för Bong men är nu alltså ledamot.

I övrigt domineras ägarlistan av privata investerare. Mangold-grundaren Per Åhlgren är näst största ägare med 15,1%. Bengt Stillström som grundat investmentbolaget Traction är fjärde störst med 4,8%. Kai Steigleder har varit VD på Bong sedan hösten 2018 och arbetat på koncernen sedan 2007. Steigleder äger aktier för blygsamma 0,1 Mkr.

Affärsvärldens huvudscenario 2022 2023E 2024E 2025E
Omsättning 2 165 2 300 2 254 2 209
 – Tillväxt +20,0% +6,3% -2,0% -2,0%
Rörelseresultat 98 92 90 88
 – Rörelsemarginal 4,5% 4,0% 4,0% 4,0%
Resultat efter skatt 44 46 49 50
Vinst per aktie 0,21 0,22 0,23 0,24
Utdelning per aktie 0,00 0,00 0,00 0,00
Direktavkastning 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%
Avkastning på eget kapital 9% 8% 8% 7%
Avkastning på operativt kapital 21% 17% 17% 16%
Nettoskuld/Ebit 4,6 4,5 4,0 3,4
P/E 5,6 5,3 5,1 4,9
EV/Ebit 7,0 7,5 7,6 7,8
EV/Sales 0,3 0,3 0,3 0,3
Kommentar: Tillväxten under 2022 drevs av prishöjningar och positiva valutaeffekter.

På koncernnivå har omsättningen varit i stort sett oförändrad de senaste fem åren. Men på segmentsnivå har det skett en hel del förändringar. Kuvert-verksamheten står fortsatt för den absoluta majoriteten av omsättningen (71% R12M) och har minskat med runt 2,5% i snitt de senaste fem åren. Minskningen beror på digitaliseringen och marknaden minskar således strukturellt. Tillväxthoppet i form av förpackningssegmentet har ökat omsättningen med 8,3% per år i snitt.

Geografiskt sett är Central- och Sydeuropa bolagets viktigaste marknader.

Bruttomarginalen på koncernnivå ligger kring 17%. Rörelsemarginalen är generellt låg och har varit 1,1% i snitt sett över fem år. Under de två senaste åren har Bong stärkt marginalerna en hel del. Ifjol uppgick Ebit-marginalen till 4,5% jämfört med 2,6% år 2021.

År 2018 lade Bongs konkurrent Intermail ned sin verksamhet inom kuvert på grund av det tuffa marknadsläget med fallande volymer. En annan konkurrent är spanska Tompla. Samt franska GPV. Kuvert-marknaden är konsoliderad där de tre ledande aktörerna tillsammans har runt 70% av marknaden i Europa. Vissa av de stora marknaderna är dock fortsatt fragmenterade. Överkapaciteten på marknaden har enligt Bong minskat under de senaste åren.

Under 2022 minskade volymen på den europeiska kuvert-marknaden med mer än 6% och uppgick till runt 43 miljarder kuvert. Bong är klar marknadsledare i Norden samt störst eller näst störst i nästan alla väst- och centraleuropeiska länder. Bong säljer kuvert i alla former och storlekar. Allt från standardiserade kuvert till kundspecifika lösningar. Obestruket finpapper är den enskilt viktigaste insatsvaran för Bong som köps in från i huvudsak tre större leverantörer. Kostnaden för finpapper uppgår till cirka 50% av den totala kostnadsmassan.

Kuvertverksamheten = kassako

Bongs strategi är att kuvert-verksamheten skall fungera som en kassako. Överskottet skall investeras i förpackningssegmentet som uppvisar en underliggande tillväxt. Produktportföljen inom förpackningar består av olika typer av påsar (till exempel bubbelpåsar och vadderade påsar) för att skicka e-handelsförsändelser. Men även lådor/kartonger för små försändelser. Samt till exempel presentförpackningar som används i detaljhandeln.

Fokus är på lätta förpackningar för e-handel och detaljhandel som kan ersätta förpackningslösningar av plast. De lätta förpackningarna erbjuder skydd för produkterna samtidigt som förpackningsmaterialet, volymen och vikten minskas. Marknaden för förpackningslösningar kan generellt beskrivas som fragmenterad med många olika konkurrenter inom varje undersegment.

Bolag som SCA, Billerud och Stora Enso är konkurrenter inom kartong-området. En annan mindre konkurrent är Helsingborgsföretaget Boxon. De omsatte knappt 735 Mkr med 4,6% rörelsemarginal år 2021.

E-handel – en driftkraft

Den accelererande e-handeln under pandemin fungerar som en slags tillväxtkatalysator. Fördelen med lätta förpackningslösningar är att de passar väl för att sända kläder och accessoarer då innehållet klarar påfrestningar relativt väl. Genom att använda flexibla förpackningar kan onlinebutiker minska paketets vikt och volym vilket innebär att de kan spara fraktkostnader jämfört med traditionella kartonger. Under 2022 och inledningen av 2023 har e-handeln minskat generellt.

E-Green är Bongs eget varumärke inom kraftpapperskuvert inom e-handel. Bong framhäver själva att lösningen är robust, lätt, flexibel och kan lätt återanvändas för returleverans tack vare två limremsor. E-Green-sortimentet ökade omsättningen med 38% till 168 Mkr (122) under fjolåret. Försäljningen av pappersbärkassar ökade med 45% till 93,6 Mkr (64,6).

Låga investeringsbehov

Koncernens största kund uppgår till cirka 5% av omsättningen. De 25 största kunderna utgjorde 35% av försäljningen under 2022. Inom kuvertområdet har alla aktörer i princip samma produktionsutrustning. Nya maskiner har generellt en högre kapacitet. Investeringsbehovet beskrivs generellt som lågt. Vid årsskiftet 2022/23 hade Bong cirka 120 kuvert-maskiner jämfört med 130 stycken året innan. Vilket återspeglar den strukturella trenden på marknaden. Bolaget hade även 70 stycken tilltryckspressar vilket var i nivå med året innan.

Bong 2021 2022
Kassaflöde löpande verksamheten 66,7 Mkr 111,3 Mkr
Investeringar -7,0 Mkr -38,9 Mkr
Fritt kassaflöde 59,7 Mkr 72,4 Mkr
Ebit 45,9 Mkr 98,3 Mkr
Ebit / Fritt kassaflöde 76,9% 135,7%

Kassaflödet har generellt varit starkt de senaste åren med god kassaflödeskonvertering. Per den 31 mars 2023 uppgick bolagets nettoskuld till 440 Mkr (448). Det inkluderar pensionsförpliktelser på 163 Mkr samt leasingskulder uppgående till 205 Mkr. Bortsett från dessa två poster var den justerade nettoskulden 72,2 Mkr (83,5). Kvoten mellan justerad nettoskuld och Ebitda på rullande tolv månader var 0,5x (0,7).

Första kvartalet 2023

Bong Q1 2023 Q1 2022
Omsättning 574,9 Mkr 519,9 Mkr
Tillväxt Y/Y 10,6% 13,1%
Bruttomarginal 16,0% 13,6%
Rörelseresultat 21,6 Mkr 5,5 Mkr
Ebit-marginal 3,8% 1,1%
Vinst per aktie 0,04 kr -0,02 kr

Marknadsutvecklingen var generellt svag under inledningen av 2023. Konsumentaktiviteten beskrivs som dämpad och grossister och distributörer minskar sina lagernivåer. Trots en utmanade marknad växte Bong knappt 11% i Q1 (+6% valutajusterat). Bolaget har genomfört en hel del prisökningar som är en anledning till tillväxten.

Försäljningen av lätta förpackningar minskade med 4% justerat för valutaeffekter. Utvecklingen i januari och februari beskrivs som god medan läget försämrades i mars månad. Att utvecklingen mattades av mot slutet av Q1 är lite oroväckande då det är just lätta förpackningar som är Bongs tillväxthopp framöver.

Kuvertförsäljningen steg 10% i lokala valutor mot fjolåret. Ökningen beror uteslutande på prishöjningar. Volymerna minskade och volymtappet var i linje med den nedåtgående trenden på marknaden. Bong behåller således sina marknadsandelar.

Bruttomarginalen förbättrades mot fjolåret också drivet av prisökningar. Vilket påverkade rörelsemarginalen positivt som landade på 3,8% (1,1).

Ledningens fokus framöver är att återta volymer inom kuvert-verksamheten och samtidigt upprätthålla marginalerna på en sund nivå. Samtidigt siktar Bong på att öka E-Green-sortimentet och lansera vadderade och rent pappersbaserade e-handelsutskick som kallas AirPro Green.

Prognoser och värdering

För 2023 räknar vi med cirka 6% tillväxt på koncernnivå drivet av prishöjningar. Kommande år skissar vi på 2% årligt försäljningstapp. Det avspeglar den strukturella motvinden inom kuvert-marknaden samtidigt som lätta förpackningar väntas växa och successivt utgöra en allt större del av koncernens totala omsättning.

Bong arbetar kontinuerligt med att försöka höja effektiviteten i bolagets anläggningar. Vi räknar med en rörelsemarginal på 4% både innevarande år och framöver. Det är ungefär i nivå med vad konkurrerande bolag har presenterat under de senaste åren. Troligen är marginalerna inom lätta förpackningar högre relativt kuvert-verksamheten.

Bong-aktien värderas inte särskilt högt. Så har det varit under flera år. Även flera andra bolag på börsen som är verksamma på marknader med strukturell motvind som Doro (traditionella knapptelefoner) och Loomis (kontanthantering) värderas också lågt. Använder vi en multipel på 7 gånger rörelsevinsten finns cirka 30% uppsida på sikt.

Risken är att tappet inom kuvert-verksamheten accelererar och att Bong får svårt att upprätthålla marginalerna och/eller att konkurrensen inom lätta förpackningar ökar (pessimistiskt scenario). Å andra sidan kommer konkurrensen inom kuvert troligen minska. Under de senaste åren har några konkurrenter valt att avveckla deras verksamheter inom kuvert-segmentet. Kan Bong stärka marginalerna samtidigt som aktien får en högre värdering är uppsidan stor (optimistiskt scenario).

Andra bolag med strukturell motvind

Bolag Avkastning 1 år % P/E 2024E EV/Ebit 2024E EV/Sales 2024E Ebit-marginal 2024E % Årlig tillväxt 2024E-2025E %
Bong 27,2 5,1 7,6 0,3 4,0 -2,0
Doro -16,3 9,1 6,5 0,3 5,4 3,7
Loomis 19,8 8,8 7,2 0,8 11,7 3,4
Genomsnitt 10,2 7,7 7,1 0,5 7,0 1,7
Källa: Affärsvärlden / Factset

Bong har en stark marknadsposition inom kuvertsegmentet. Marknaden minskar kontinuerligt i takt med digitaliseringen. Samtidigt kommer konkurrensen troligen också minska över tid.

Bolagets fokus är på att öka omsättningen inom lätta förpackningar där tillväxtutsikterna ser betydligt ljusare ut.

Så agerar insiders

Det senaste året har insynspersoner köpt aktier för 0,4 Mkr. Det avser ordförande Per Åhlgren som inhandlade aktier i maj kring 1,02 kr per aktie. Inga försäljningar finns registrerade sett varken över 1 eller 3 år.

Aktien har länge värderats lågt. Kortsiktigt är utsikterna grumliga med svagare efterfrågan. Aktien kan möjligen få en högre värdering på sikt. Men då krävs troligen att område lätta förpackningar fortsätter växa som andel av koncernens totala omsättning. Här och nu blir rådet neutral.

Tio största ägare i Bong Värde (Mkr) Andel
Stéphane Hamelin 61,8 25,0%
Per Åhlgren 37,3 15,1%
Avanza Pension 15,1 6,1%
Bengt Stillström 11,9 4,8%
Erik Mitteregger 11,7 4,7%
Theodor Jeansson Jr. 11,7 4,7%
Christian Paulsson 10,9 4,4%
Mattias Cramby 4,1 1,7%
John Elvesjö 4,0 1,6%
Fredrik Möller 3,6 1,4%
Tre största insiders utanför topp tio Värde (Mkr) Andel
Kai Steigleder 0,1 0,0%
Pascal Gravouille 0,1 0,0%
Jeff Greenleaf 0,1 0,0%
Källa: Holdings Totalt insynsägande:  44,7%
Dela:

Kommentera artikeln

I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.

Grundreglerna är:

  • Håll dig till ämnet
  • Håll en respektfull god ton

Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.



Här hittar du alla analyser

Annons från SPOTLIGHT STOCK MARKET